Borsada Manipülasyonun 4 Gizli Sinyali: Akademik Bir Araştırma Neler Söylüyor?

Giriş: Bir Hissenin Ani Yükselişinin Ardındaki Gerçek Ne?

Birçok yatırımcı bu manzarayla karşılaşmıştır: Bir hisse senedinin fiyatı, görünürde somut bir neden olmaksızın aniden ve hızla yükselmeye başlar. Bu tür hareketler, kaçırılan bir fırsatın heyecanını ve aynı zamanda derin bir şüpheyi beraberinde getirir. Acaba bu yükseliş, şirketin gerçek bir başarısının mı yoksa daha karanlık bir oyunun mu habercisidir?

Bu durum her zaman organik bir büyüme hikayesi olmayabilir. Bazen bu, piyasayı yanıltarak yapay fiyat hareketleri yaratmayı amaçlayan “işlem bazlı manipülasyon” adı verilen tehlikeli bir sürecin parçasıdır. Peki, yatırımcılar bu tuzağı nasıl fark edebilir? Borsa İstanbul’da 2001-2014 yılları arasında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından tespit edilen 273 manipülasyon vakasını inceleyen kapsamlı bir akademik çalışma, bu sorunun cevabını arıyor. İşte o araştırmanın bulgularından yola çıkarak manipülasyonun dört gizli sinyali.

——————————————————————————–

1. Volatilite (Oynaklık): En Büyük Tehlike Çanı

Volatilite, bir finansal varlığın fiyatındaki ani ve sert iniş çıkışları ifade eder. Araştırma, işlem bazlı manipülasyonun en belirgin ve en güçlü işaretinin aşırı volatilite olduğunu ortaya koyuyor.

• Bulgu: Akademik çalışmanın marjinal etki analizine göre (Tablo 5), hisse senedinin volatilitesindeki bir birimlik artış, o şirketin manipülasyon döneminde olma olasılığını tam 17.5 kat artırıyor. Bu, diğer tüm göstergeler arasında en yüksek etkiye sahip olan faktördür.
• Analiz: Bu bulgu son derece önemlidir. Manipülatörler, hisse senedi etrafında yapay bir heyecan ve panik ortamı yaratarak fiyatları istedikleri yöne çekmeye çalışır. Sürekli alım satım emirleri, sahte haberler ve sosyal medya fısıltıları ile beslenen bu süreç, hisse fiyatında normal piyasa koşullarında görülmeyecek kadar sert ve öngörülemez dalgalanmalara, yani yüksek oynaklığa neden olur.

——————————————————————————–

2. İşlem Hacmi ve Devir Hızı: Yaratılan Sahte İlgi

Bir hisse senedinin ne kadar alınıp satıldığı (işlem hacmi) ve hisselerin ne sıklıkla el değiştirdiği (devir hızı), piyasanın o hisseye olan ilgisini gösterir. Manipülatörler, bu metrikleri yapay olarak şişirerek sahte bir ilgi algısı yaratır.

• Bulgu: Araştırma, manipülasyon dönemlerinde hem işlem hacminin hem de hisse senedi devir hızının, manipülasyon öncesi döneme kıyasla belirgin bir şekilde arttığını tespit etmiştir. Çalışma, özellikle “pay senedi devir hızı” değişkeninin Türkiye’deki manipülasyon vakaları üzerindeki etkisini ilk kez test etmesi açısından da önem taşımaktadır.
• Analiz: Manipülatörler, halk arasında “tahtayı boyamak” olarak da bilinen yöntemle, yani kendi aralarında sürekli alım satım yaparak işlem hacmini yapay olarak yükseltir. Yüksek hacim ve devir hızı, diğer yatırımcılara hissede büyük bir hareketlilik ve talep olduğu izlenimini verir. Bu sahte aktiviteye kapılan yatırımcılar, yükselen trene atlamak isterken aslında manipülatörlerin tuzağına düşmüş olurlar. Yaratılan bu sahte aktivite, hissenin fiyat grafiğinde doğrudan ilk sinyalimiz olan aşırı oynaklığa, yani volatiliteye zemin hazırlar.

——————————————————————————–

3. Fiyat ve Getiri: Sert Yükselişi Sert Düşüş Takip Eder

Manipülasyonun klasik senaryosu “pompala ve boşalt” (pumping and dumping) döngüsüdür. Fiyat önce yapay olarak şişirilir, ardından manipülatörlerin satışıyla birlikte çakılır.

• Bulgu: Analiz, manipülasyon sonrası dönemde işlem hacminde (X2) istatistiksel olarak anlamlı ve keskin bir düşüş olduğunu ortaya koymaktadır. Günlük getirideki (X1) düşüş eğilimi ise bu modelde istatistiksel olarak kanıtlanamamış olsa da, “pompala ve boşalt” senaryosunun doğası gereği beklenen bir sonuçtur. Bu durum, manipülatörlerin piyasadan çekilmesiyle sahte ilginin aniden ortadan kalktığını somut olarak göstermektedir.
• Analiz: Yapay olarak şişirilen işlem hacmi ve yaratılan aşırı volatilite, manipülatörlerin nihai hedefine ulaşması için bir araçtır: Fiyatı zirveye taşıyıp ellerindeki hisseleri satmak. Bu, döngünün son perdesidir. Manipülatörler, yeterince yatırımcıyı hisseye çektikten ve fiyatı istedikleri seviyeye getirdikten sonra, ellerindeki tüm hisseleri yüksek fiyattan satarak piyasadan çekilirler. Bu ani ve büyük satış dalgası, arz-talep dengesini bozar ve hisse fiyatının hızla çökmesine neden olur. Geride, zirveden alım yapmış ve büyük zararlarla baş başa kalmış yatırımcılar kalır.

——————————————————————————–

4. Yasal Gerçeklik: Bu Bir Oyun Değil, Suçtur

Piyasa manipülasyonu, sadece finansal bir risk veya etik dışı bir davranış değildir. Türk hukuk sisteminde açıkça tanımlanmış bir suçtur.

• Bilgi: 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107. maddesi, bu eylemleri “işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı” olarak tanımlar. Kanun, “sermaye piyasası araçlarının fiyatlarına, fiyat değişimlerine, arz ve taleplerine ilişkin olarak yanlış veya yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla alım veya satım yapanlar, emir verenler, emir iptal edenler, emir değiştirenler veya hesap hareketleri gerçekleştirenler” hakkında net hükümler içerir.
• Yaptırım: Bu suçu işleyenler için 2 yıldan 5 yıla kadar hapis ve adli para cezası gibi ciddi yaptırımlar öngörülmektedir. Bu yasal çerçeve, konunun ciddiyetini ve yatırımcıları koruma amacını net bir şekilde ortaya koymaktadır.

——————————————————————————–

Sonuç: Rakamların Ötesine Bakmak

Bu akademik çalışma, piyasadaki anormal hareketlerin ardındaki dinamikleri anlamak için somut veriler sunuyor. Aşırı volatilite, yapay hacim artışı, ani yükselişi takip eden sert düşüş ve eylemin yasadışı olması, yatırımcıların dikkat etmesi gereken dört temel sinyaldir. Bu işaretler, yatırımcıların piyasadaki hareketleri daha eleştirel bir gözle değerlendirmeleri için birer araç olabilir. Bu sinyaller tek başlarına kesin bir kanıt olmasa da, yatırımcı için bir “dur ve düşün” uyarısıdır; aceleci kararlar vermeden önce şirketin temel verilerini ve haber akışını daha derinlemesine inceleme gerekliliğini hatırlatır.

Bir dahaki sefere bir hissenin inanılmaz bir yükselişine tanık olduğunuzda, rakamların arkasında ne olabileceğini sorgulayacak mısınız?

 

 

İşlem Bazlı Manipülasyonun Dinamikleri: Borsa İstanbul (2001-2014) Üzerine Bir Analiz

Yönetici Özeti

Bu brifing belgesi, Borsa İstanbul’da (BİST) 2001-2014 döneminde gerçekleşen işlem bazlı manipülasyon vakalarını analiz eden akademik bir çalışmanın temel bulgularını ve sonuçlarını sentezlemektedir. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından tespit edilmiş 273 manipülasyon vakası üzerinde yapılan çoklu lojistik regresyon analizi, manipülatif faaliyet dönemlerini karakterize eden finansal göstergeleri net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Araştırmanın en kritik bulguları şunlardır:

• Belirleyici Finansal Göstergeler: Manipülasyon dönemleri; pay senedinin günlük getirisi, işlem hacmi, volatilitesi ve devir hızında istatistiksel olarak anlamlı ve belirgin artışlarla karakterize edilmektedir. İncelenen tüm değişkenler manipülasyonun tespitinde etkili bulunmuştur.
• En Güçlü Sinyaller: Manipülasyonun varlığını gösteren en güçlü iki değişken volatilite ve günlük getiri olarak tespit edilmiştir. Özellikle, bir pay senedinin volatilitesindeki bir birimlik artışın, o senedin manipülasyon döneminde olma olasılığını 17.5 kat artırdığı saptanmıştır. Günlük getirideki bir birimlik artış ise bu olasılığı 12.62 kat yükseltmektedir.
• Türkiye İçin Yeni Bir Bulgur: Çalışma, daha önce Türkiye bağlamında incelenmemiş olan pay senedi devir hızı değişkeninin de manipülasyon dönemlerinde önemli ölçüde arttığını ve manipülasyonun tespitinde etkili bir gösterge olduğunu ilk kez ampirik olarak kanıtlamıştır.
• Model Başarısı ve Tespiti: Geliştirilen analitik model, manipülasyon vakalarını %82.5 genel doğruluk oranıyla sınıflandırma başarısı göstermiştir. Model, manipülasyon dönemindeki şirketleri %72.5, manipülasyon dışı dönemdeki şirketleri ise %87.6 oranında doğru tespit edebilmektedir.

Sonuç olarak, bu çalışma piyasa düzenleyici kurumlar ve yatırımcılar için manipülatif eylemlerin tespiti ve önlenmesine yönelik somut, veri odaklı bir çerçeve sunmaktadır. Özellikle volatilite ve pay senedi devir hızındaki anormal artışlar, potansiyel manipülatif faaliyetler için birincil uyarı sinyalleri olarak değerlendirilmelidir.

——————————————————————————–

1. Araştırmanın Kapsamı ve Amacı

Pay senedi piyasalarında yapay fiyat hareketleri yaratarak adil arz-talep dengesini bozan ve yatırımcı güvenini zedeleyen piyasa manipülasyonu, sermaye piyasalarının etkinliği önündeki en önemli engellerden biridir. Bu çalışma, manipülasyon türlerinden biri olan işlem bazlı manipülasyonun Borsa İstanbul üzerindeki etkilerini incelemektedir.

• Veri Seti: Çalışma, 2001-2014 yılları arasında BİST’te işlem gören ve SPK tarafından işlem bazlı manipülasyon yaptığı tespit edilen şirketlere ait 273 manipülasyon vakasını kapsamaktadır. Bu vakaların ortalama süresi 40 gün olarak hesaplanmış olup, en kısa vaka 1 gün, en uzun vaka ise 229 gün sürmüştür.
• Temel Amaçlar:
  1. İşlem bazlı manipülatif eylemlerin, pay senedi getirisi, işlem hacmi, volatilite ve pay senedi devir hızı üzerindeki etkilerini analiz etmek.
  2. Yurt dışı literatürde manipülasyonla ilişkisi kanıtlanmış ancak Türkiye piyasası için daha önce incelenmemiş olan pay senedi devir hızı değişkeninin etkisini ortaya koymak.

2. Manipülasyonun Tanımı ve Yasal Çerçevesi

• Akademik Tanım: Fischel ve Ross (1991), manipülasyonu “menkul kıymetler piyasasında oluşan arz ve talebe kasıtlı bir biçimde müdahale edilmesi” olarak tanımlamaktadır. Allen ve Gale (1992) ise manipülasyonu; hareket bazlı, bilgi bazlı ve işlem bazlı olmak üzere üç ana kategoriye ayırmıştır.
• Yasal Çerçeve: Çalışmanın odak noktası olan işlem bazlı manipülasyon, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) 107. maddesinde “işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı” olarak düzenlenmiştir. Kanun, “Sermaye piyasası araçlarının fiyatlarına, fiyat değişimlerine, arz ve taleplerine ilişkin olarak yanlış veya yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla alım veya satım yapanlar, emir verenler, emir iptal edenler, emir değiştirenler veya hesap hareketleri gerçekleştirenler” için 2 yıldan 5 yıla kadar hapis ve beş bin günden on bin güne kadar adli para cezası öngörmektedir.
• Yaygın Manipülatif Yöntemler: Uluslararası Menkul Kıymet Komisyonları Örgütü (IOSCO) tarafından belirlenen yaygın manipülatif yöntemler şunlardır:
  • Tahtayı boyamak (painting the tape)
  • Kendinden kendine işlemler (wash sales)
  • Pompalama ve şişirme (pumping and dumping)
  • Pay senedinin kapanış fiyatını belirleme (marking the close)
  • Piyasayı köşeye sıkıştırma (corner)

3. Analitik Yöntem ve Veri Seti

Çalışmada, manipülasyonun etkilerini ölçmek için çoklu lojistik regresyon analizi kullanılmıştır. Analiz, her bir vaka için üç ayrı dönemi ele almıştır:

1. Manipülasyon Öncesi Dönem (Referans kategorisi)
2. Manipülasyon Dönemi
3. Manipülasyon Sonrası Dönem

Analizde kullanılan bağımsız değişkenler ve tanımları aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.

Değişken Kodu	Tanım
X1	Manipüle edilmiş pay senedinin ortalama günlük getirisi ile dahil olduğu endeksin ortalama günlük getirisi arasındaki fark.
X2	Manipüle edilmiş pay senedinin günlük işlem hacmindeki ortalama değişim ile endeksin günlük işlem hacmindeki ortalama değişim arasındaki fark.
X3	Manipüle edilmiş pay senedinin ortalama günlük volatilitesi ile endeksin günlük ortalama volatilitesi arasındaki fark.
X4	Manipüle edilmiş pay senedinin ortalama pay senedi devir hızı.

4. Temel Bulgular ve Analiz Sonuçları

4.1. Değişkenlerin Etkisi

Analiz sonuçlarına göre, incelenen dört bağımsız değişkenin tamamı, bir şirketin manipülasyon döneminde olma olasılığını açıklamada istatistiksel olarak %1 önem seviyesinde anlamlı bulunmuştur.

• Manipülasyon Öncesi Döneme Kıyasla Manipülasyon Dönemi:
  • Getiri (X1) ve Volatilite (X3): Bu iki değişkenin manipülasyon dönemindeki bir şirketin olasılığını (odds) %100’ün çok üzerinde artırdığı tespit edilmiştir. Bu, manipülasyonun en belirgin etkilerinin fiyat oynaklığı ve getiri anormalliklerinde görüldüğünü göstermektedir.
  • İşlem Hacmi (X2): Hacimdeki bir birimlik artış, manipülasyon olasılığını %92.7 oranında artırmaktadır.
  • Devir Hızı (X4): Devir hızındaki bir birimlik artış, manipülasyon olasılığını %71.8 oranında artırmaktadır.
• Manipülasyon Sonrası Dönem: Manipülasyon sonrası dönemde ise getiri (X1) ve işlem hacmi (X2) değişkenlerinin etkisi negatif yönde anlamlı bulunmuştur. Bu, manipülatif eylemler sona erdiğinde piyasa aktivitesinin ve getiri oranlarının manipülasyon öncesi seviyelere göre dahi düştüğünü göstermektedir.

4.2. Marjinal Etkiler ve Belirleyici Faktörler

Değişkenlerin bir şirketin manipülasyon dönemine girme olasılığı üzerindeki marjinal (doğrudan) etkileri incelendiğinde, en baskın faktörün volatilite olduğu görülmüştür.

• En Etkili Değişken: Volatilite (X3) değişkenindeki bir birimlik artış, bir şirketin manipülasyon dönemine girme olasılığını 17.5 kat artırmaktadır.
• İkinci En Etkili Değişken: Getiri (X1) değişkenindeki bir birimlik artış, bu olasılığı 12.62 kat artırmaktadır.
• Diğer değişkenler olan işlem hacmi (X2) ve devir hızı (X4) da olasılığı sırasıyla 0.236 kat ve 0.096 kat artırmaktadır.

4.3. Modelin Sınıflandırma Başarısı

Geliştirilen lojistik regresyon modeli, manipülasyon dönemlerini tespit etmede yüksek bir başarı oranı sergilemiştir.

Gözlenen Grup	Tahmin Edilen Grup	Doğruluk Yüzdesi
Manipülasyon Dönemi (273 Vaka)	198 vaka doğru sınıflandırıldı.	%72.53
Manipülasyon Dışı Dönemler (546 Vaka)	478 vaka doğru sınıflandırıldı.	%87.55
Toplam (819 Gözlem)	676 vaka doğru sınıflandırıldı.	%82.54

• Hata Oranları:
  • I. Tip Hata (Gerçekte manipülasyon olan bir vakanın tespit edilememesi): %25.5
  • II. Tip Hata (Manipülasyon olmayan bir vakanın yanlışlıkla manipülasyon olarak etiketlenmesi): %13.6
• Testin Gücü: Modelin manipülasyonu tespit etme gücü (1-β) %86.4 olarak hesaplanmıştır, bu da modelin etkinliğini göstermektedir.

5. Sonuç ve Stratejik Çıkarımlar

Bu çalışma, Borsa İstanbul’daki işlem bazlı manipülasyonların finansal piyasa göstergeleri üzerindeki etkilerini ampirik kanıtlarla ortaya koymaktadır.

• Kanıtlanmış Etkiler: Manipülasyon dönemlerinde pay senetlerinin getirisinin, volatilitesinin, işlem hacminin ve devir hızının manipülasyon öncesi döneme göre belirgin bir şekilde arttığı bulgusu, uluslararası literatürü desteklemektedir.
• Stratejik Önem Taşıyan Gösterge: Volatilite, manipülatif girişimlerin varlığını tespit etmede en önemli değişken olarak öne çıkmaktadır. Fiyat oluşum sürecine zarar veren ve piyasa etkinliğini engelleyen bu durum, düzenleyici kurumlar için kritik bir izleme alanıdır.
• Yeni Keşif: Türkiye’de ilk kez bu çalışma ile etkisi sınanan pay senedi devir hızı değişkeninin manipülasyon dönemlerini tespit etmede anlamlı bir faktör olduğunun kanıtlanması, piyasa düzenleyici kurumlara ve araştırmacılara yeni bir analitik araç sunmaktadır.
• Piyasa Düzenleyicileri İçin Çıkarımlar: Çalışmanın bulguları, SPK gibi kurumların piyasa gözetim ve denetim faaliyetlerinde kullanabilecekleri, anormal piyasa hareketlerini erken aşamada tespit etmeye yönelik kantitatif sinyaller sağlamaktadır. Özellikle volatilite ve devir hızındaki ani ve yüksek artışlar, detaylı bir inceleme için güçlü bir gerekçe oluşturabilir.

 

Kitap Künyesi (Bibliographic Citation)
Türkçe: Gemici, E., Cihangir, M., & Yakut, E. (2017). İşlem Bazlı Manipülasyon: Türkiye Örneği. Ege Akademik Bakış / Ege Academic Review, 17(3), 369-380. doi: 10.21121/eab.2017328403.