TAV Havalimanları’nın 2025 Bilançosu: “Yanıltıcı Ayrışma” ve 6 Yıllık Temettü Hasretinin Sonu

Havacılık sektöründe rakamlar, bazen en deneyimli yatırımcıyı bile yanıltabilecek bir “deceptive divergence” (yanıltıcı ayrışma) sergileyebilir. TAV Havalimanları’nın 2025 yılı finansal tabloları tam olarak böyle bir senaryoyu önümüze koyuyor. Bir tarafta %72 gerileyen net kâr, diğer tarafta ise tarihinin en güçlü operasyonel verimliliklerinden birini yansıtan bir tablo. 1.823 milyon Euro’luk geliriyle yolcu büyümesini geride bırakan bir ciro performansı gösteren TAV, aslında kâğıt üzerindeki rakamların çok ötesinde bir nakit makinesine dönüştüğünü kanıtlıyor. Analist toplantısından süzülen stratejik satır aralarıyla, TAV’ın operasyonel kaldıraç hikâyesini ve 2026 ufkunu mercek altına alıyoruz.

Kâr İllüzyonu: Operasyonel Gücün %30,7’lik Kanıtı

2025 yılı manşet rakamlarında net kârın 50,7 milyon Euro’ya düşmesi, yüzeyde negatif bir algı yaratsa da bu durum tamamen nakit çıkışı yaratmayan teknik muhasebe kalemlerinden kaynaklanıyor. Şirket, net kâr üzerinde 119 milyon Euro’luk bir “fantom baskı” ile karşılaştı. Enflasyon muhasebesinin vergi kayıtlarından çıkarılmasına bağlı ertelenmiş vergi etkileri (76 milyon Euro), kur farkı zararları (36 milyon Euro) ve swap giderleri (7,5 milyon Euro) hariç tutulduğunda, düzeltilmiş net kâr 170 milyon Euro ile gücünü koruyor.

Asıl hikâye ise operasyonel verimlilikte gizli. Şirketin FAVÖK marjı, yıllık 1,4 puan genişleyerek %30,7 gibi etkileyici bir seviyeye ulaştı. Bu performansın arkasındaki gizli kahramanlardan biri de BTA oldu. Özellikle Antalya’daki yeni yiyecek-içecek operasyonları ve havalimanlarındaki yolcu başına harcama büyümesi, gelirin yolcu sayısından daha hızlı artmasını sağladı.

“Şirketin gerçek operasyonel performansını net kâra kıyasla, %44 artışla 223 milyon Euro’ya ulaşan serbest nakit akışının çok daha şeffaf bir şekilde yansıttığı gerçeği, yönetim ve analistler nezdinde bu dönemin en kritik notudur.” — Analist Toplantı Notlarından

6 Yıllık Hasret Bitiyor: Temettü Geri Dönüyor

Yatırımcıların 2019’dan bu yana sabırla beklediği temettü geri dönüyor. TAV, finansal esnekliğine duyduğu güvenin bir nişanesi olarak, 2025 kârının %50’sini dağıtma kararı aldı. Burada kritik bir teknik detay var: 25 milyon Euro’luk temettü ödemesi, 170 milyon Euro’luk düzeltilmiş kâr üzerinden değil, 50,7 milyon Euro’luk UFRS net kârı baz alınarak hesaplandı. Bu karar, şirketin büyük yatırım döngüsüne rağmen bilançosunu ne denli sağlıklı yönettiğinin somut bir deklarasyonu niteliğinde.

Ankara Esenboğa ve AJet: 2026’nın Öncü Sinyali

Mayıs 2025’te başlayan yeni imtiyaz dönemiyle Ankara Esenboğa, portföyün büyüme motoru haline geldi. Uluslararası trafikteki %14’lük büyüme sadece bir başlangıçtı. Stratejik analistlerin radarındaki asıl veri ise Ocak 2026’ya ait: AJet’in Ankara’yı merkez (hub) olarak konumlandırması ve operasyona dâhil ettiği iki yeni uçak, uluslararası trafikte Ocak ayında %30’luk muazzam bir sıçrama yarattı. Bu durum, Ankara’nın 2026 genelinde operasyonel kaldıraç etkisini en yoğun hissettirecek meydan olacağını doğruluyor.

Jeopolitik Direnç ve Almatı’nın Dayanıklılığı

TAV’ın çok uluslu portföyü, jeopolitik risklere karşı bir sigorta işlevi görmeye devam ediyor. Gürcistan pazarı %16’lık büyüme ile parlamaya devam ederken, Kazakistan Almatı Havalimanı gerçek bir direnç testi verdi. Pratt & Whitney motor sorunları nedeniyle A321neo uçaklarının bir kısmının yerde kalmasına rağmen, Almatı uluslararası trafikte %7 büyümeyi başardı. Kuzey Makedonya’da ise uçak tipi değişikliği (A321neo kullanımı) ile sağlanan %30 ek koltuk kapasitesi, operasyonel çevikliğin krizleri fırsata nasıl çevirdiğinin derslik bir örneği oldu.

Borç Yönetiminde Hedef Iskalansa da Kazanıldı: CAPEX Etkisi

Net Borç/FAVÖK oranının 3,52’den 2,89’a gerilemesi, yönetimin 2,5-3,0 olan hedef bandına girilmesini sağladı. Ancak bu düşüşte sadece operasyonel nakit akışı değil, planlanan yatırımlardaki sapma da etkili oldu. 2025 yılı için 220-240 milyon Euro olarak öngörülen yatırım harcamaları (CAPEX), Almatı’daki sert kış koşulları ve Havaş yatırımlarının ötelenmesiyle 201 milyon Euro seviyesinde kaldı. Bu “harcanamayan” nakit, borçluluk rasyosuna pozitif yansırken, yatırımların 2026 ve sonrasına kayması şirketin önümüzdeki dönemde finansal disiplini elden bırakmamasını zorunlu kılacak.

Sonuç: 2026 Ufkunda Jeopolitik “Upside” Potansiyeli

TAV, 2026 yılı için 116-123 milyon yolcu ve 1,98 milyar Euro’ya varan ciro hedefiyle çıtayı oldukça yükseğe koymuş durumda. Ancak bu muhafazakâr beklentilerin içinde henüz yer almayan, gerçekleştiği takdirde “pozitif patlama” yaratacak bir senaryo var.

Şu an itibarıyla Rusya kaynaklı trafik 2019 seviyesinin %27, Ukrayna trafiği ise %100 altında seyretmeye devam ediyor. Şirket yönetimi bu pazarları şimdilik projeksiyonlarına dâhil etmiyor. Peki, bölgedeki jeopolitik gerilimlerin normalleşmesi durumunda, TAV’ın halihazırda optimize edilmiş bu operasyonel yapısı nasıl bir büyüme ivmesi yakalar? 2026, sadece hedeflere ulaşılan değil, kaybettiği devasa pazarları geri kazanan bir TAV’ın yılı olabilir mi?

TAV Havalimanları 2025 Yılı Analist Toplantısı ve Finansal Değerlendirme Brifingi

Bu belge, TAV Havalimanları Holding A.Ş.’nin 18 Şubat 2026 tarihinde gerçekleştirdiği 2025 yıl sonu analist toplantısından elde edilen veriler, finansal sonuçlar ve gelecek projeksiyonlarının kapsamlı bir sentezidir.

Yönetici Özeti

TAV Havalimanları, 2025 yılını jeopolitik zorluklara rağmen operasyonel açıdan güçlü bir büyüme ile tamamlamıştır. Toplam yolcu sayısı yıllık bazda %6 artışla 113,1 milyona ulaşırken, konsolide gelirler Euro bazında %10 artarak 1.823 milyon Euro seviyesine yükselmiştir. Şirketin FAVÖK performansı %14 artışla 560 milyon Euro’ya çıkmış ve FAVÖK marjı 1,4 puan genişleyerek %30,7 olarak gerçekleşmiştir.

Net kâr tarafında, nakit çıkışı gerektirmeyen tek seferlik kalemler (ertelenmiş vergi, kur farkı zararları ve swap giderleri) nedeniyle %72’lik bir düşüş yaşansa da, şirket düzeltilmiş net kârın operasyonel gücü daha iyi yansıttığını vurgulamaktadır. Finansal sürdürülebilirlik açısından en kritik gelişme, Net Borç/FAVÖK oranının 2,89 seviyesine gerileyerek hedef banda girmesi ve 2019’dan bu yana ilk kez temettü dağıtım kararı alınmasıdır. 2026 yılı için yolcu sayısında 123 milyona kadar bir artış ve FAVÖK’te 650 milyon Euro bandına kadar büyüme öngörülmektedir.

——————————————————————————–

Şirket ve Piyasa Göstergeleri (18.02.2026 İtibarıyla)

Aşağıdaki tablo, şirketin analiz tarihi itibarıyla temel piyasa verilerini ve çarpanlarını özetlemektedir:

——————————————————————————–

Operasyonel Performans ve Trafik Analizi

2025 yılında trafik performansı, bölgesel farklılıklar ve stratejik gelişmeler ışığında şekillenmiştir:

• Genel Trafik: Toplam yolcu sayısı %6 artışla 113,1 milyona ulaşmıştır. Uluslararası yolcu sayısı %6 (75,3 milyon), yurt içi yolcu sayısı ise %8 (37,8 milyon) büyüme kaydetmiştir.
• Ankara Esenboğa: Mayıs 2025’te yürürlüğe giren yeni imtiyaz sözleşmesi ve AJet’in bölgeye konuşlandırdığı yeni uçaklar sayesinde uluslararası trafikte %14 büyüme sağlanmıştır.
• Gürcistan (Tiflis ve Batum): Türk, İsrail ve Rus turistlerin yoğun talebiyle yolcu sayısı %16 artmıştır.
• Almatı: Teknik sorunlara (A321neo uçaklarının motor problemleri nedeniyle yerde kalması) rağmen uluslararası trafikte %7 artış elde edilmiştir.
• Kuzey Makedonya: Yıl sonunda %30 daha yüksek kapasiteli A321neo uçaklarına geçiş yapılması beklentilerin üzerinde büyümeyi tetiklemiştir.
• Turizm Destinasyonları: Güçlü TL etkisi Antalya ve Bodrum’da yabancı talebini sınırlarken, İzmir ve Ankara yerli turist etkisiyle olumlu bir görünüm sergilemiştir.

——————————————————————————–

Finansal Sonuçlar ve Gelir Yapısı

Şirket, gelirlerini yolcu büyüme oranının üzerinde artırmayı başarmıştır. 2025 yılı konsolide gelirleri 1.823 milyon Euro’dur.

Gelir Kaynakları ve Operasyonel Kaldıraç

• Gelir Dağılımı: Toplam gelirin %42’si Türkiye, %58’i ise yurt dışı operasyonlarından elde edilmiştir.
• Büyüme İticileri: BTA’nın Antalya’daki yeni yiyecek-içecek operasyonları, Ankara’nın yeni imtiyaz yapısı, fiyat artışları ve yolcu başına harcamalardaki artış gelirleri desteklemiştir.
• Gider Yönetimi: Nakit işletme giderleri %8 artışla gelir artışının (%10) altında tutulmuş; bu durum özellikle Ankara, Almatı, Kuzey Makedonya ve BTA Antalya operasyonlarında güçlü bir operasyonel kaldıraç sağlamıştır.

Özet Finansal Tablo (TL Bazlı)

——————————————————————————–

Net Kar ve Borçluluk Analizi

2025 yılı net kârı, Euro bazında %72 azalarak 50,7 milyon Euro’ya gerilemiştir. Ancak bu düşüşün arkasındaki ana nedenler operasyonel değil, nakit dışı kalemlerdir.

Net Karı Baskılayan Tek Seferlik Kalemler (Toplam 119 Milyon Euro):

1. Ertelenmiş Vergi Etkisi (76 Milyon Euro): Enflasyon muhasebesinin vergi kayıtlarından çıkarılmasına bağlı oluşmuştur.
2. Net Kur Farkı Zararı (36 Milyon Euro): Euro/TL kurundaki yükselişten kaynaklanmıştır.
3. Nakit Dışı Faiz Swap Giderleri (7,5 Milyon Euro).

Bu kalemler hariç tutulduğunda, düzeltilmiş net kâr 170 milyon Euro seviyesindedir. Şirket yönetimi, gerçek performansı yansıtması bakımından serbest nakit akışının (€223 milyon, %44 artış) net kârdan daha önemli bir gösterge olduğunu belirtmektedir.

Borç Yönetimi:

Net borç yıllık %6 azalarak 1.619 milyon Euro’ya gerilemiştir. Bu iyileşmede dördüncü çeyrekteki döviz korumalı mevduat dönüşleri, işletme sermayesi iyileştirmeleri ve Almatı azınlık opsiyonunun yeniden değerlenmesi (54M €’dan 91M €’ya) etkili olmuştur. Net Borç/FAVÖK oranı 2,89 ile hedeflenen 2,5–3,0 bandına yerleşmiştir.

——————————————————————————–

Temettü Politikası ve Gelecek Projeksiyonları

Temettü Kararı

TAV Havalimanları, 2019 yılından beri ara verdiği temettü ödemelerine geri dönmektedir. 2025 yılı UFRS net kârının %50’sine tekabül eden yaklaşık 25 milyon Euro tutarında temettü dağıtımı Genel Kurul onayına sunulacaktır.

2026 Yılı Beklentileri

Şirketin 2026 yılı için temel hedefleri şu şekildedir:

• Toplam Yolcu Sayısı: 116 – 123 milyon.
• Ciro: 1,88 – 1,98 milyar Euro.
• FAVÖK: 590 – 650 milyon Euro.
• Yatırım Harcamaları (CAPEX): < 330 milyon Euro.

Yatırım Planlaması

2025 yılında 201 milyon Euro olarak gerçekleşen yatırım harcamalarının, 2026 yılında aşağıdaki alanlara yönlendirilmesi planlanmaktadır:

• Almatı: Toplam 315 milyon Euro’luk yatırımın ikinci fazı (2026 bütçesinin %30’u).
• Gürcistan: İmtiyaz uzatımı yatırımları (2026 bütçesinin %20-25’i).
• Diğer: Ankara güneş paneli projeleri, BTA ve hizmet şirketleri yatırımları.

Riskler ve Fırsatlar

• Kaynak Pazarlar: 2025’te Özbekistan (%36) ve İsrail (%31) hızlı büyüme göstermiştir. Rusya ve Ukrayna trafiği hala 2019 seviyelerinin çok altındadır. Olası bir barış süreci yukarı yönlü potansiyel olarak görülmekle birlikte mevcut tahminlere dahil edilmemiştir.
• İç Hatlar: 2025’teki tavan fiyat düzenlemesinin ardından 2026’da iç hat büyümesinin daha ılımlı seyretmesi beklenmektedir.
• Ticari Gelirler: 2025’te gerileyen yolcu başına harcamanın, ATU operasyonlarının olgunlaşmasıyla toparlanması öngörülmektedir.