Finansal Tabloların Ardındaki Sırlar: Kuzu Grup GYO (KZGYO) Hakkında Bilmeniz Gereken 5 Çarpıcı Gerçek

Halka arz sonrası parlayan hisselerden Kuzu Grup GYO’nun (KZGYO) finansal raporları, ilk bakışta bir rakam labirenti gibi görünebilir. Ancak bu labirentin duvarları arasında şirketin gerçek hikayesi gizli. Biz de o hikayeyi ortaya çıkarmak için derin bir dalış yaptık ve Kuzu Grup’un 30 Eylül 2025 tarihli finansal tablolarının ardındaki en çarpıcı ve önemli beş gerçeği, herkesin anlayabileceği bir dilde sizlerle paylaşıyoruz. Hazırsanız, rakamların anlattığı hikayeye başlayalım.

——————————————————————————–

1. Tek Varlık, Devasa Değer: Neredeyse Tüm Varlıklar Tek Bir Otelde Toplanmış

Kuzu Grup GYO’nun bilançosuna ilk bakışta en çok dikkat çeken unsur, varlık yapısındaki inanılmaz yoğunlaşma. Rakamlar durumu net bir şekilde ortaya koyuyor:

• Toplam Varlıklar: 16.600.008.250 TL
• Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller: 16.387.967.984 TL

Bu rakamlar, şirketin toplam varlıklarının %98’inden fazlasının tek bir gayrimenkul portföyünden oluştuğu anlamına geliyor. Faaliyet raporuna göre bu portföy, İstanbul Bakırköy’de yer alan “JW Marriott Marmara Sea Otel”, 62 adet apart otel ve 9 adet ticari üniteden oluşan bir kompleksten ibaret.

Bir Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) için bu denli yüksek bir varlık konsantrasyonu, şirketin tüm kaynaklarını tek ve değerli bir projeye odakladığını gösteren bir strateji olarak yorumlanabilir. Ancak bu durum, otelin bulunduğu lokasyonun (İstanbul Bakırköy) turizm potansiyelindeki düşüşlere, bölgesel rekabetin artmasına veya tek bir varlığı etkileyebilecek olası bir fiziksel hasar (yangın, deprem vb.) riskine karşı şirketi aşırı hassas hale getirmektedir.

——————————————————————————–

2. Kârlılıktaki Sert Düşüş: Rakamlar Neden Geçen Yılın Çok Gerisinde?

Şirketin net kâr rakamları, bir önceki yılın aynı dönemiyle kıyaslandığında ilk bakışta endişe verici bir tablo çiziyor:

• 1 Ocak – 30 Eylül 2024 Net Dönem Kârı: 418.068.880 TL
• 1 Ocak – 30 Eylül 2025 Net Dönem Kârı: 86.466.109 TL

Bu dramatik düşüş, şirketin operasyonel performansında bir sorun olduğu izlenimini yaratabilir. Ancak gelir tablosunun derinliklerine inildiğinde, asıl nedenin operasyonel bir çöküşten ziyade teknik bir muhasebe kaleminden kaynaklandığı görülüyor.

Anahtar kalem “Ertelenmiş Vergi Gideri”. 2024’ün ilk dokuz ayında bu kalem sadece 412.472 TL’lik bir gider yaratırken, 2025’in aynı döneminde tam 611.569.920 TL‘lik devasa bir gidere dönüşmüş. Bu, şirketin varlıklarının değerinin muhasebesel olarak artmasının, gelecekte olası bir satış durumunda ortaya çıkacak vergi yükümlülüğüne karşı bugünden bir karşılık ayrılmasıdır. Yani, kâğıt üzerindeki değer artışı, kâğıt üzerinde bir vergi gideri yaratmıştır. Bu dönemde şirketin kasasından çıkan bir nakit olmasa da, muhasebe standartları gereği net kârı doğrudan aşağı çekmiştir.

——————————————————————————–

3. Eriyen Nakit Rezervleri: Kasadaki Para Nereye Gitti?

Bilançonun en likit kalemi olan nakit pozisyonunda da dikkat çekici bir azalma var. Şirketin kasasındaki para dokuz aylık süreçte önemli ölçüde erimiş:

• 31 Aralık 2024 Nakit ve Nakit Benzerleri: 522.045.921 TL
• 30 Eylül 2025 Nakit ve Nakit Benzerleri: 106.309.502 TL

Yaklaşık 415 milyon TL’lik bu düşüşün sebebini anlamak için Nakit Akış Tablosu’na bakmamız gerekiyor. Tablonun “Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışları” bölümü, bu sorunun cevabını net bir şekilde veriyor. Bu dönemde 483.333.333 TL tutarında “Kredi Geri Ödemelerine İlişkin Nakit Çıkışları” gerçekleşmiş.

Bu durum, şirketin halka arz sonrası dönemde elindeki nakdin önemli bir kısmını banka kredilerini geri ödemek için kullandığını gösteriyor. Bu hamle, bir yandan şirketin likiditesini azaltırken, diğer yandan finansal borçluluğunu düşürerek bilançosunu daha sağlıklı bir yapıya kavuşturmuştur.

——————————————————————————–

4. Kâğıt Üzerindeki Kazancın Gücü: Kârın Kaynağı Faaliyetler mi, Değerleme mi?

Kuzu Grup GYO’nun kârının önemli bir bölümünün otelcilik gibi operasyonel faaliyetlerden değil, sahip olduğu gayrimenkulün değerindeki artıştan kaynaklandığını bilmek önemlidir. Gelir tablosunda yer alan 623.883.387 TL‘lik “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi bu durumu kanıtlıyor. Bu gelir, nakit girişi sağlamayan, yani “kâğıt üzerinde” bir kazançtır.

Bu tezi destekleyen en somut veri, faaliyet raporundaki “Gayrimenkul Değerleme Raporunun Özeti” tablosunda yer alıyor. Bu tabloya göre, 2025’in ilk dokuz ayında gayrimenkullerdeki “Yeniden değerleme değer artışları” toplamı 581.492.503 TL‘dir. Bu durum, şirketin ana varlığı olan otel kompleksinin piyasa değerinin artmasından kaynaklanmaktadır. Bu, GYO’lar için yaygın bir kâr kalemidir ancak yatırımcıların, şirketin kasasına giren nakit üreten kâr ile muhasebesel kâr arasındaki bu önemli farkı ayırt etmesi gerekir.

——————————————————————————–

5. İç İçe Yapı: Şirket Nasıl Kendi Kendisinin Kiracısı Oluyor?

Şirketin organizasyon yapısı, oldukça ilgi çekici ve verimli bir modeli ortaya koyuyor. Kuzu Grup GYO, ana varlık olan otel kompleksinin yasal sahibi, yani “malik” konumundadır.

Ancak oteli fiilen işleten ve Kuzu Grup GYO’ya kira ödeyen şirket, GYO’nun kendi bağlı ortaklığı olan “Kuzu Otel İşletmeciliği ve Gayrimenkul Yatırımları A.Ş.”dir. Yani GYO, sahibi olduğu gayrimenkulü, yine sahibi olduğu başka bir şirkete kiralamaktadır.

Bu yapı, GYO’nun ana işlevi olan varlık sahipliği ve kira geliri elde etme üzerine odaklanmasını sağlarken, otelciliğin operasyonel risklerini (doluluk oranları, personel yönetimi, hizmet kalitesi vb.) bağlı ortaklıkta izole eder. Bu ayrım, hem risk yönetimini kolaylaştırır hem de her iki şirketin kendi uzmanlık alanlarına odaklanmasına olanak tanır. Faaliyet raporundaki “Kuzugrup GYO’ya Genel Bakış” bölümü de bu iki şirket arasındaki kira sözleşmelerine atıfta bulunarak bu yapıyı teyit etmektedir.

——————————————————————————–

Sonuç

Kuzu Grup GYO’nun finansal tabloları, tek ve çok değerli bir varlığa odaklanmış, finansal yapısı büyük borç ödemeleri ve varlık değerlemeleriyle şekillenen, kendine özgü bir GYO profili çiziyor. Şirketin hikayesi, rakamların ötesinde, stratejik bir odaklanma ve dikkatle kurgulanmış bir kurumsal yapıyı işaret ediyor.

Bu analizlerin ardından akla şu soru geliyor:

Peki sizce, böylesine değerli tek bir varlığa odaklanmak, Kuzu Grup GYO’yu gelecekteki piyasa dalgalanmalarına karşı daha dayanıklı mı yoksa daha kırılgan mı kılıyor?

Kuzugrup Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. | 30 Eylül 2025 Dönemi Durum Raporu

Yönetici Özeti

Bu brifing, Kuzugrup Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (Kuzugrup GYO) ve bağlı ortaklığının 30 Eylül 2025’te sona eren dokuz aylık ara döneme ait konsolide finansal sonuçlarını ve operasyonel faaliyetlerini özetlemektedir. Şirket, portföyünün merkezinde İstanbul’daki JW Marriott Marmara Sea Otel kompleksi bulunan, üst segment turizm ve gayrimenkul varlıklarına odaklanmış bir gayrimenkul yatırım ortaklığıdır.

Önemli Finansal Gelişmeler (1 Ocak – 30 Eylül 2025):

• Varlık Büyümesi: Toplam varlıklar, bir önceki yıl sonuna göre hafif bir artışla 16,45 milyar TL’den 16,60 milyar TL‘ye yükselmiştir. Bu artışın ana kaynağı, portföydeki yatırım amaçlı gayrimenkullerin 581,5 milyon TL‘lik yeniden değerleme artışıdır.
• Kârlılık: Dönem hasılatı 754,1 milyon TL ile bir önceki yılın aynı dönemine (758,5 milyon TL) yakın seviyede gerçekleşmiştir. Ancak, esas faaliyet kârı 139,9 milyon TL’den 87,1 milyon TL’ye gerilemiştir. Dönem net kârı ise, büyük ölçüde ertelenmiş vergi giderinden kaynaklanarak, bir önceki yılın aynı dönemindeki 418,1 milyon TL’den 86,5 milyon TL‘ye önemli ölçüde düşmüştür.
• Nakit Pozisyonu: Şirketin nakit ve nakit benzerleri, yıl başındaki 522 milyon TL’den 106,3 milyon TL‘ye gerilemiştir. Bu düşüşün temel nedeni, finansman faaliyetleri kapsamında gerçekleştirilen 483,3 milyon TL‘lik kredi geri ödemesidir.
• Sermaye Yapısı: Şirket, 6,57% gibi düşük bir net borç/toplam özkaynak oranı ile güçlü sermaye yapısını korumaktadır. Özkaynaklar 12,22 milyar TL’den 12,30 milyar TL‘ye yükselmiştir.

Stratejik ve Operasyonel Durum:

• Portföy: Şirketin portföyü, İstanbul Bakırköy’de konumlanan ve toplam 72 bağımsız bölümden (1 otel, 62 apart otel, 9 ticari ünite) oluşan tek ve yüksek değerli bir varlık üzerinde yoğunlaşmıştır.
• Halka Arz: Şirket, Ağustos 2023’te başarılı bir halka arz gerçekleştirmiş ve “KZGYO” kodu ile Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlamıştır.
• Kurumsal Yönetim: Şirket, SPK düzenlemeleri uyarınca Denetim Komitesi, Riskin Erken Saptanması Komitesi ve Kurumsal Yönetim Komitesi gibi yapıları kurarak kurumsal yönetim ilkelerine uyumunu güçlendirmiştir.
• Mevzuata Uyum: Kuzugrup GYO, portföyünün %99,55’ini gayrimenkul varlıklarına ayırarak GYO’lar için belirlenen asgari %51’lik sınırın çok üzerinde yer almakta ve borçlanma limiti gibi diğer tüm portföy sınırlamalarına tam uyum göstermektedir.

Riskler ve Görünüm: Pandemi sonrası toparlanma sürecindeki turizm sektörü Şirket için olumlu bir zemin sunarken, yüksek enflasyonist ortam (TMS 29 enflasyon muhasebesi uygulamasını gerektiren), faiz oranlarındaki dalgalanmalar ve özellikle kira gelirlerinin Avro cinsinden olması nedeniyle kur riski, yönetilmesi gereken temel makroekonomik riskler olarak öne çıkmaktadır.

——————————————————————————–

1. Şirket Profili ve Stratejisi

1.1. Kurumsal Yapı ve Tarihçe

Kuzugrup GYO, 11 Eylül 2021’de “Kuzugrup Gayrimenkul Geliştirme A.Ş.” unvanıyla kurulmuş ve ana faaliyet konusu olarak otel işletmeciliği başta olmak üzere gayrimenkul projelerine yatırım yapmayı belirlemiştir. Ocak 2022’de, ana ortağı Kuzu Toplu Konut İnşaat A.Ş.’ye ait olan otel taşınmazını ayni sermaye olarak devralmıştır. Bu otel, “JW Marriott” markası altında 13 Mayıs 2022’de “JW Marriott İstanbul Marmara Sea Otel” adıyla faaliyete geçmiştir.

Şirket, 8 Mayıs 2023’te tescil edilen unvan değişikliği ile mevcut unvanı olan “Kuzugrup Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.” adını alarak bir GYO’ya dönüşmüştür. Şirketin merkezi İstanbul Bahçelievler’dedir.

1.2. Vizyon, Misyon ve Yatırım Stratejisi

• Vizyon: Hayata, çevreye ve yatırımcısına değer katan, nitelikli ve trend belirleyen projelerin yaratıcısı, sektörde lider ve tercih edilen bir marka olmak. Net aktif değeri açısından sektörün önde gelen oyuncusu olmayı hedeflemektedir.
• Misyon: Yatırımlarından sağladığı gelirleri ve yatırımlarının değerini sürdürülebilir şekilde artırmak ve hissedarlarına şeffaflıkla bilgi sunmak.
• Yatırım Stratejisi:
  • Makroekonomik gelişmeleri analiz ederek azami getiri için kaynaklar ve yatırımlar arasında optimum denge kurmak.
  • Piyasa beklentilerini doğru analiz ederek portföy dağılımını her koşula uyumlu hale getirmek.
  • Risk-getiri dengesini ortaklara azami değer yaratacak şekilde yönetmek.

1.3. Sermaye ve Ortaklık Yapısı

Şirketin kayıtlı sermaye tavanı 875.000.000 TL, çıkarılmış sermayesi ise halka arz sonrası 200.000.000 TL’dir.

• İmtiyazlı Paylar: A Grubu paylar, yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazına sahiptir. B Grubu payların herhangi bir imtiyazı bulunmamaktadır.

——————————————————————————–

2. Finansal Performans Analizi (1 Ocak – 30 Eylül 2025)

Mali tablolar, SPK’nın ilgili tebliğleri ve TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) standardı uyarınca 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla satın alma gücü esasına göre düzenlenmiştir.

2.1. Finansal Durum Tablosu (Bilanço) Özeti

• Varlıklar: Varlıkların %98,7’sini oluşturan yatırım amaçlı gayrimenkuller, dönen varlıklardaki (özellikle nakit) düşüşe rağmen toplam varlıkların artmasını sağlamıştır.
• Yükümlülükler: Kısa vadeli borçlanmalardaki azalma ve ertelenmiş vergi yükümlülüğündeki artış dikkat çekmektedir.
• Özkaynaklar: Özkaynaklardaki artış, dönem kârının bir yansımasıdır.

2.2. Kâr veya Zarar Tablosu Özeti

• Performans: Hasılat stabil kalırken, artan pazarlama ve genel yönetim giderleri esas faaliyet kârını baskılamıştır. Yatırım faaliyetlerinden elde edilen gelirler (gayrimenkul değer artışları) vergi öncesi kârı artırmış, ancak 611,6 milyon TL’lik ertelenmiş vergi gideri, net kârın bir önceki yıla göre sert bir şekilde düşmesine neden olmuştur.

2.3. Nakit Akış Analizi

Dönem başındaki 522 milyon TL’lik nakit varlığı, 9 aylık süreç sonunda 106,3 milyon TL’ye düşmüştür.

• İşletme Faaliyetleri: +158,0 milyon TL nakit girişi sağlamıştır.
• Yatırım Faaliyetleri: +27,5 milyon TL nakit girişi sağlamıştır.
• Finansman Faaliyetleri: -468,4 milyon TL nakit çıkışına neden olmuştur. Bu çıkışın 483,3 milyon TL’si kredi geri ödemelerinden, 209,4 milyon TL’si faiz ödemelerinden kaynaklanırken, 224,3 milyon TL’lik ilişkili taraflardan alınan borç girişi ile kısmen dengelenmiştir.

——————————————————————————–

3. Operasyonel Faaliyetler ve Portföy Yapısı

3.1. Halka Arz

Şirket, Tera Yatırım liderliğinde Ağustos 2023’te halka arz edilmiştir. 20,76 TL birim fiyatla arz edilen 50 milyon adet paya toplam talebin 5,6 katı gelmiş ve halka arz büyüklüğü 1.038.000.000 TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket payları 29 Ağustos 2023’ten beri BİST’te “KZGYO” koduyla işlem görmektedir.

3.2. Portföy Yapısı ve Değerlemesi

Şirketin portföyü, İstanbul Bakırköy’de bulunan ve toplam 72 adet bağımsız bölümden oluşan gayrimenkulden oluşmaktadır.

• 1 adet Otel: JW Marriott Marmara Sea Otel (21.297,84 m²)
• 62 adet Apart Otel (Rezidans)
• 9 adet Ticari Ünite

Bu portföyün net kayıtlı değeri, 30 Eylül 2025 itibarıyla yapılan değerleme sonucunda artış göstermiştir.

——————————————————————————–

4. Kurumsal Yönetim ve Risk Yönetimi

4.1. Yönetim Kurulu ve Komiteler

Şirketin 8 kişilik Yönetim Kurulu’nun başkanlığını Özen Kuzu yapmaktadır. Kurulda 3 bağımsız üye (Figen Yıldırım, Kadri Özgüneş, İbrahim Ünalmış) bulunmaktadır. Şirket, SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri’ne uyum amacıyla 28 Şubat 2024’te aşağıdaki komiteleri oluşturmuştur:

• Denetim Komitesi: Finansal raporlama, bağımsız denetim ve iç kontrol sistemlerinin gözetiminden sorumludur.
• Riskin Erken Saptanması Komitesi: Şirketin varlığını tehdit edebilecek risklerin erken teşhisi ve yönetilmesinden sorumludur.
• Kurumsal Yönetim Komitesi: Kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanmasını gözetir ve aynı zamanda Aday Gösterme ve Ücret Komitelerinin görevlerini de yerine getirir.

4.2. Finansal Risk Yönetimi

• Likidite Riski: Şirket yönetimi, yükümlülüklerini karşılamak için yeterli nakit ve fon kaynağı bulundurarak riski yönetmektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla toplam 994,6 milyon TL’lik beklenen nakit çıkışının 463,5 milyon TL’si 3 aydan kısa vadelidir.
• Kur Riski: Şirketin döviz cinsinden varlık ve yükümlülükleri ile otel kira gelirlerinin Avro cinsinden olması nedeniyle kur riskine maruz kalmaktadır. 30 Eylül 2025 itibarıyla şirketin 64.130.229 TL net yabancı para varlık pozisyonu (fazlası) bulunmaktadır.
• Faiz Oranı Riski: Şirketin finansal yükümlülüklerinin sabit faizli olması nedeniyle faiz oranı riski sınırlıdır.
• Sermaye Riski: Şirket, sermaye yapısını net borç/toplam özkaynak oranını izleyerek yönetmektedir. Bu oran 30 Eylül 2025’te %6,57’dir ve şirketin borçluluk seviyesinin düşük olduğunu göstermektedir.

4.3. Portföy Sınırlamalarına Uyum

Kuzugrup GYO, GYO’lara İlişkin Esaslar Tebliği’nde belirtilen portföy sınırlamalarına uymaktadır.