Bir Finansal Raporun Perde Arkası: Milyarlarca Liralık Emlak Dünyası Hakkında 5 Şaşırtıcı Gerçek

Giriş: Rakamların Ardındaki Hikayeler

Finansal raporlar… Yüzlerce sayfa, karmaşık tablolar ve anlaşılmaz dipnotlar. İlk bakışta bu belgeler, rakamlarla dolu sıkıcı birer ödev gibi görünebilir. Ancak bu yoğun verilerin ardında, bir şirketin, bir sektörün ve hatta bir ekonominin sağlığına dair çarpıcı hikayeler yatar. Bir analistin gözüyle bakıldığında her bir satır, stratejik bir kararın, gizli bir riskin ya da “kağıt üzerindeki değer” ile “kasadaki para” arasındaki devasa farkın izini taşır.

Bu yazıda, TSKB Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin 2025 yılına ait bağımsız denetim raporunun derinliklerine inerek, milyarlarca liralık bir portföyün ardındaki en şaşırtıcı ve birbiriyle bağlantılı 5 gerçeği ortaya çıkaracağız. Hazırsanız, rakamların ardındaki hikayeleri keşfetmeye başlayalım.

——————————————————————————–

1. Milyarlarca Liralık Varlığın Değeri Bir Bilim Dalı Değil, Bir Sanattır

Bir gayrimenkul imparatorluğunun temelinde ne yatar? Beton, çelik ve cam mı? Rakamlara göre evet, ama asıl temel çok daha soyut: profesyonel muhakeme. TSKB GYO’nun finansal durum tablosuna baktığımızda, şirketin toplam 7.005.226.752 TL‘lik varlığının neredeyse tamamının, 6.694.866.305 TL değerindeki yatırım amaçlı gayrimenkullerden oluştuğunu görüyoruz. Peki, bu akıl almaz rakam nasıl belirleniyor?

İşte bu noktada iş, bir bilim dalı olmaktan çıkıp bir sanata dönüşüyor. Bağımsız denetçi PwC, bu değerleme sürecini raporunda bir “Kilit Denetim Konusu” olarak tanımlıyor; yani sürecin ne kadar karmaşık, öznel ve denetim açısından en çok dikkat gerektiren alanlardan biri olduğunun altını çiziyor. Çünkü bu değerleme, “kapitalizasyon oranı” ve “iskonto oranı” gibi terimlere dayanır. Bu oranlar, aslında geleceğe dair tahminler yürütme sanatıdır. Değerlemeyi yapan uzmanlar, “Bu AVM gelecekte ne kadar kira geliri üretir?”, “10 yıl sonra bu semt ne kadar değerli olur?” ve “Gelecekteki o paranın bugünkü değeri nedir?” gibi sorulara yanıt arar. Varsayımlardaki ufacık bir değişiklik, milyarlarca liralık değeri milyonlarca lira yukarı veya aşağı çekebilir. Bu durum, finansal değeri mutlak bir gerçekten çok, tecrübe ve öngörüyle şekillenen bir sanat eserine dönüştürüyor ve raporun geri kalanındaki tüm “kâr” ve “zarar” hikayelerinin temelini oluşturuyor.

Kilit denetim konuları, mesleki muhakememize göre cari döneme ait finansal tabloların bağımsız denetiminde en çok önem arz eden konulardır… değerlemelerin öznel niteliği, önemli varsayım ve muhakemeler içermesi sebebiyle kilit denetim konusu olarak belirlenmiştir.

2. “Kâr” Her Zaman Kasaya Giren Para Anlamına Gelmez

İşte o “sanat eseri” değerlemenin bizi getirdiği ikinci şaşırtıcı gerçek: Kâr her zaman nakit demek değildir. TSKB GYO’nun 2025 yılı kâr-zarar tablosunda, “Esas faaliyetlerden diğer gelirler” kalemi altında 150.428.953 TL gibi dikkat çekici bir rakam görüyoruz. Bu gelirin nereden geldiğini merak edip raporun dipnotlarına indiğimizde ise sır ortaya çıkıyor.

Not 20, bu tutarın tam 143.189.795 TL‘lik devasa kısmının “Gayrimenkul değer artışı”ndan kaynaklandığını gösteriyor. Basit bir dille ifade etmek gerekirse, şirketin gelirlerinin büyük bir bölümü, ilk maddede bahsettiğimiz uzman varsayımları sonucunda sahip olunan binaların ve AVM’lerin değerinin kağıt üzerinde artmasından geliyor. Bu, maaşları ödemek, borçları kapatmak veya yeni projelere yatırım yapmak için kullanılabilecek bir nakit değil; varlıkların yeniden değerlemesiyle ortaya çıkan bir “kağıt üzerinde kazanç”tır. Bu durum, Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı modelinin doğasını ve bir şirketin finansal sağlığını analiz ederken nakit akışı ile kâğıt üzerindeki kâr arasındaki hayati farkı anlamanın ne kadar kritik olduğunu gösteriyor.

3. Bir Yılda 45 Milyon Liralık Değişim: Zarardan Kâra Keskin Dönüş

Kağıt üzerindeki değer artışlarının bir şirketin kaderini nasıl değiştirebileceğinin en somut kanıtı, bir önceki yıl ile yapılan karşılaştırmada gizli. Finansal tablolar, bir şirketin sadece belirli bir andaki durumunu değil, zaman içindeki yolculuğunu da anlatır. TSKB GYO’nun performansı bu duruma mükemmel bir örnek teşkil ediyor. Şirket, 2024 yılında 29.362.588 TL zarar açıklamışken, sadece bir yıl sonra, 2025’te, 15.618.196 TL kâr elde etmeyi başarmış.

Bu, iki yıl arasında yaklaşık 45 milyon TL’lik pozitif bir dönüşüm demek. Bu keskin dönüşümün arkasındaki ana itici güçlerden biri, ikinci maddede incelediğimiz ve büyük ölçüde varsayımlara dayanan gayrimenkul değer artışlarıdır. Üstelik bu 45 milyon liralık pozitif dönüşüm, paranın alım gücündeki şiddetli erimeye karşı düzeltilmiş, yani reel rakamlar üzerinden gerçekleşti. Bu yüzden finansal tabloları sadece anlık bir fotoğraf olarak değil, aynı zamanda bir şirketin iniş ve çıkışlarını gösteren bir film şeridi gibi okumak, büyük resmi anlamak için hayati önem taşır.

4. Dev Portföy, Minimalist Ekip: 7 Milyar Lirayı Sadece 13 Kişi Yönetiyor

7 milyar liralık bir imparatorluğun dümeninde kaç kişi olmasını beklersiniz? Yüzlerce? Belki de binlerce? Cevap sizi şaşkına çevirecek: Sadece 13. Raporun 1 numaralı dipnotuna göre, 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla TSKB GYO’nun toplam çalışan sayısı tam olarak 13 kişi.

Evet, yanlış okumadınız. Bu ultra-minimalist ekip, milyarlarca liralık devasa bir gayrimenkul portföyünün stratejik yönetiminden sorumlu. Bu nasıl mümkün oluyor? Cevap, Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) modelinin doğasında gizli. Aynı büyüklükte varlığa sahip bir sanayi devi, fabrikalarda ve operasyonlarda binlerce kişiyi istihdam ederken, bir GYO adeta bir finansal komuta merkezi gibi çalışır; varlıkları sahiplenir, stratejiyi belirler ve operasyonel yükü (güvenlik, temizlik, değerleme gibi) dışarıdaki uzmanlara devreder. Bu yapı, modern finans dünyasının çok küçük ekiplerle ne kadar büyük değerler yönetebileceğinin en çarpıcı örneklerinden biridir.

5. Enflasyon Muhasebesi: Bütün Rakamlar Yeniden Yazılıyor

Buraya kadar incelediğimiz tüm rakamları bir de bambaşka bir gözle okumamızı gerektiren son ve belki de en önemli gerçekle karşı karşıyayız. Raporun 2.1.4 numaralı dipnotu, “Yüksek enflasyonlu ekonomilerde finansal raporlama” başlığıyla, okuduğumuz her şeye yeni bir anlam katıyor. SPK kararı uyarınca, şirket finansal tablolarını TMS 29 standardına, yani enflasyon muhasebesine göre hazırlamak zorunda.

Peki bu ne anlama geliyor? Enflasyon muhasebesini, her gün biraz daha küçülen bir cetvelle ölçüm yapmaya benzetebiliriz. Eğer düzelme yapmazsanız, bugün 30 cm ölçtüğünüz bir nesne, dün 25 cm gibi görünecektir. TMS 29, raporu okumadan önce bu cetveli standart boyuna geri uzatmamızı sağlar, böylece tüm rakamları aynı ve doğru ölçekte karşılaştırabiliriz. Yani raporda gördüğümüz tüm rakamlar, paranın satın alma gücündeki düşüşü yansıtacak şekilde düzeltilmiş durumda. Durumun ciddiyetini anlamak için raporda verilen tek bir veriye bakmak yeterli: 31 Aralık 2025 itibarıyla “Üç Yıllık Bileşik Enflasyon Oranı” %211 olarak belirtilmiş. Bu detay, finansal verileri yorumlarken içinde bulunulan makroekonomik koşulları göz ardı etmenin ne kadar yanıltıcı olabileceğini gösteren güçlü bir derstir.

——————————————————————————–

Sonuç: Rakamların Ötesine Bakmak

Bu beş nokta, ilk bakışta sıkıcı görünen bir finansal raporun aslında ne kadar dinamik ve birbiriyle bağlantılı bilgilerle dolu olduğunu gösteriyor. Bir varlığın değerinin varsayımlara dayalı bir sanat olmasından, bu sanatın yarattığı kağıt üzerindeki kârların bir şirketi zarardan kâra taşımasına; minimalist bir ekibin dev bir portföyü yönetmesinden, tüm bu hikayenin yüksek enflasyonun gölgesinde yeniden yazılmasına kadar her detay, bize finans dünyasının çok katmanlı yapısını anlatıyor.

Bu yüzden bir dahaki sefere bir finansal raporla karşılaştığınızda, sadece sonuca değil, rakamların ardındaki hikayeye de odaklanın. Peki, milyarlarca liralık değerin bu kadar çok varsayıma ve ekonomik düzeltmeye dayandığı bir dünyada, “gerçek değer” sizce ne anlama geliyor?

TSKB Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. 2025 Mali Yılı Bağımsız Denetçi Raporu ve Finansal Tabloları Bilgilendirme Notu

Yönetici Özeti

Bu bilgilendirme notu, TSKB Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin (Şirket) 31 Aralık 2025 tarihinde sona eren hesap dönemine ait bağımsız denetçi raporu ve finansal tablolarını sentezlemektedir. PwC Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. tarafından yürütülen denetim sonucunda, Şirket’in finansal tablolarının Türkiye Finansal Raporlama Standartları’na (TFRS) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunulduğu yönünde olumlu (niteliksiz) görüş bildirilmiştir.

Denetim raporunda öne çıkan kilit denetim konusu, Şirket’in toplam varlıklarının büyük bir bölümünü oluşturan yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değerlerinin belirlenmesi olmuştur. 31 Aralık 2025 itibarıyla 6,7 milyar TL değerindeki bu varlıkların değerlemesi, önemli muhakeme ve öznel varsayımlar (iskonto oranları, doluluk oranları, kira gelirleri vb.) içermesi nedeniyle denetimin en çok önem arz eden konusu olarak tanımlanmıştır.

Finansal performans açısından Şirket, 2024 mali yılındaki 29,4 milyon TL’lik net zarara karşılık, 2025 mali yılında 15,6 milyon TL net kar elde ederek pozitif bir dönüşüm sergilemiştir. Şirket’in toplam varlıkları bir önceki yıla göre hafif bir artışla 7,0 milyar TL’ye ulaşmıştır. Nakit akışlarında ise yatırım ve finansman faaliyetleri sonucunda nakit ve nakit benzerlerinde bir önceki yıla kıyasla önemli bir düşüş gözlemlenmiştir. Finansal tablolar, SPK’nın kararı uyarınca Türkiye’deki yüksek enflasyon ortamı göz önünde bulundurularak TMS 29 standardına göre düzeltilmiş ve 31 Aralık 2025 tarihindeki paranın satın alma gücüyle sunulmuştur.

Bağımsız Denetçi Raporu Analizi

Denetçi Bilgileri ve Denetimin Kapsamı

Denetçi Görüşü

PwC, denetim raporunda olumlu bir görüş bildirmiştir. Rapordaki ifade aynen şöyledir:

“Görüşümüze göre, ilişikteki finansal tablolar Şirket’in 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla finansal durumunu ve aynı tarihte sona eren hesap dönemine ait finansal performansını ve nakit akışlarını Türkiye Finansal Raporlama Standartları’na (“TFRS’lere”) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunmaktadır.”

Bu görüş, finansal tabloların hata veya hile kaynaklı önemli yanlışlıklar içermediğine dair makul bir güvence sağlamaktadır.

Kilit Denetim Konusu: Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Değerlemesi

Denetçinin mesleki muhakemesine göre, cari dönem denetiminde en çok önem arz eden konu, yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değerlemesidir.

• Konunun Önemi:
  • 31 Aralık 2025 itibarıyla yatırım amaçlı gayrimenkullerin değeri 6.694.866.305 TL olup, bu rakam Şirket’in toplam varlıklarının önemli bir bölümünü oluşturmaktadır.
  • Değerleme süreci, “gelir yaklaşımı” ve “emsal yaklaşımı” gibi yöntemler kullanılarak yapılmıştır ve bu yöntemler önemli muhakeme ve öznel varsayımlar gerektirmektedir.
  • Değerlemeyi doğrudan etkileyen kritik varsayımlar arasında kapitalizasyon oranı, iskonto oranı, kiralanabilir alanların doluluk oranları ve kira gelirleri bulunmaktadır.
• Denetimde Konunun Ele Alınışı: Denetçi, bu kilit konuyu ele almak için aşağıdaki prosedürleri uygulamıştır:
  1. Şirket yönetiminin, bağımsız gayrimenkul değerleme uzmanı (Vera Gayrimenkul Değerleme ve Danışmanlık A.Ş.) tarafından hazırlanan rapor üzerindeki kontrollerini anlamıştır.
  2. Değerleme uzmanının ehliyetini, yetkinliğini ve tarafsızlığını değerlendirmiştir.
  3. Kullanılan değerleme metotlarının (gelir ve pazar yaklaşımları) uygunluğunu değerlendirmiştir.
  4. Değerleme raporlarındaki hesaplamaların matematiksel doğruluğunu test etmiştir.
  5. Nakit akış tahminlerinin tutarlılığını Şirket’in bütçe projeksiyonları ile karşılaştırmıştır.
  6. Kendi görevlendirdiği bağımsız değerleme uzmanları ile birlikte, Şirket’in uzmanı tarafından kullanılan önemli varsayımların (iskonto oranları vb.) makul olup olmadığını değerlendirmiştir.
  7. Değerleme raporlarındaki tutarların finansal tablo dipnotları ile tutarlı olduğunu ve dipnot açıklamalarının TFRS açısından yeterli olduğunu teyit etmiştir.

Mevzuattan Kaynaklanan Diğer Yükümlülükler

• TTK Madde 402: Şirket’in defter tutma düzeninin kanun ve esas sözleşme hükümlerine uygun olmadığına dair önemli bir hususa rastlanmamıştır.
• Yönetim Kurulu: Denetim kapsamında istenen tüm açıklamaları yapmış ve belgeleri sunmuştur.
• Riskin Erken Saptanması Sistemi ve Komitesi Raporu: TTK Madde 398 uyarınca hazırlanan rapor, 30 Ocak 2026 tarihinde Şirket Yönetim Kurulu’na sunulmuştur.

Finansal Tabloların Detaylı İncelenmesi

Finansal tablolar, TMS 29 standardı gereğince enflasyon muhasebesi uygulanarak 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla satın alma gücü esasına göre TL olarak ifade edilmiştir. Karşılaştırmalı 2024 verileri de aynı satın alma gücüne göre yeniden düzenlenmiştir.

Finansal Durum Tablosu (Bilanço) Özeti

• Varlıklar: Toplam varlıklar hafif bir artış gösterirken, en büyük kalem olan Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller gerçeğe uygun değer artışı ve yeni yatırımlarla büyümüştür. Nakit ve nakit benzerlerindeki belirgin düşüş dikkat çekicidir.
• Yükümlülükler: Kısa vadeli borçlanmalar azalırken, ertelenmiş vergi yükümlülüğündeki artış nedeniyle uzun vadeli yükümlülükler artmıştır.
• Özkaynaklar: Özkaynaklar, dönem karının etkisiyle yatay bir seyir izlemiştir.

Kar veya Zarar Tablosu Özeti

• Performans: Şirket, 2025 yılında kar açıklamıştır. Hasılat ve brüt karda hafif artışlar yaşanmasına rağmen, esas faaliyetlerden diğer gelirlerdeki (gayrimenkul değer artışlarını içeren) düşüş nedeniyle Esas Faaliyet Karı azalmıştır. Net kardaki pozitif dönüşümün ana sebebi, bir önceki yıla göre daha düşük bir ertelenmiş vergi gideri kaydedilmesidir.

Nakit Akış Tablosu Özeti

• Nakit Durumu: 2025 yılında işletme faaliyetleri pozitif nakit akışı yaratmıştır. Yatırım harcamaları bir önceki yıla göre önemli ölçüde azalmıştır. Finansman faaliyetlerinde ise faiz ödemeleri nedeniyle önemli bir nakit çıkışı yaşanmıştır. Bu faktörler, dönem sonunda nakit pozisyonunun ciddi şekilde azalmasına neden olmuştur.

Finansal Tablolara İlişkin Önemli Notlar

Şirket Profili ve Faaliyetleri

• Ana Faaliyet: Gayrimenkullere, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmak.
• Kuruluş ve Ortaklık: 3 Şubat 2006’da kurulmuş olup, Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.’nin (TSKB) bağlı ortaklığıdır.
• Sermaye: Ödenmiş sermayesi 31 Aralık 2025 itibarıyla 650.000.000 TL’dir.
• İş Ortaklıkları: Bilici Yatırım Sanayi ve Ticaret A.Ş. ile %50-%50 ortaklıkla kurulan Anavarza Otelcilik A.Ş. gibi müşterek yönetime tabi ortaklıkları bulunmaktadır. Bu yatırım, finansal tablolara özkaynak yöntemiyle yansıtılmıştır.

Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (Detaylar)

Şirket portföyündeki ana gayrimenkullerin değerleme yöntemleri ve varsayımları aşağıdaki gibidir:

2025 yılı içinde yatırım amaçlı gayrimenkullere 30.120.047 TL tutarında yatırım harcaması yapılmış ve gerçeğe uygun değer artışı olarak 143.189.795 TL kar/zarar tablosuna yansıtılmıştır.

Bölümlere Göre Raporlama (Ana Gayrimenkuller)

Pendorya AVM, yüksek satış maliyetleri nedeniyle brüt zarar açıklamaya devam etmektedir. Fındıklı’daki binalar ise en yüksek brüt karı üreten varlıklar konumundadır.

Vergilendirme Politikası

• GYO’lar normalde kurumlar vergisinden istisnadır. Ancak 1 Ocak 2025’ten itibaren yürürlüğe giren yeni mevzuat (7524 sayılı Kanun) ile taşınmazlardan elde edilen kazançların en az %50’sinin temettü olarak dağıtılması halinde vergi oranı %10 olacaktır. Dağıtılmayan karlar için ise %30’luk vergi oranı geçerlidir.
• Bu değişiklik nedeniyle Şirket, finansal tablolarında geçici farklar üzerinden %30 oranıyla 563.033.368 TL tutarında ertelenmiş vergi yükümlülüğü hesaplamıştır. Bu durum, uzun vadeli yükümlülüklerdeki artışın ana sebebidir.