Europap Tezol’un Rakamları Neden Beklenenden Farklı Konuşuyor?

Finansal raporları incelerken ilk bakışta dikkat çeken düşen ciro ve kâr rakamları, genellikle olumsuz bir tabloya işaret eder. Ancak Europap Tezol Kağıt’ın 2025 yılının ilk dokuz ayına ait finansal sonuçları, bu genel kanının aksine, daha incelikli ve şaşırtıcı derecede dirençli bir hikaye anlatıyor. Yüksek enflasyon ortamında TMS 29 standardına göre hazırlanan bu rakamlar, yüzeyin altına inildiğinde şirketin operasyonel ve finansal gücünü ortaya koyan önemli sinyaller barındırıyor. Bu analizde, ilk bakışta gözden kaçabilecek dört temel noktayı mercek altına alarak rakamların ardındaki stratejik hamleleri keşfedeceğiz.

Kâr Düşerken Kasa Nasıl Doldu Taştı?

En şaşırtıcı gelişmelerden biri, şirketin nakit pozisyonunda yaşandı. Önceki yılın aynı dönemine göre net kârda bir düşüş yaşanmasına rağmen, şirketin kasasındaki nakit ve nakit benzerleri iki kattan fazla arttı.

• Nakit ve Nakit Benzerleri: 31 Aralık 2024’te 647.487 bin TL iken, 30 Eylül 2025’te 1.365.165 bin TL‘ye yükseldi.
• Net Dönem Karı: 2024’ün ilk dokuz ayında 428.337 bin TL iken, 2025’in aynı döneminde 221.729 bin TL olarak gerçekleşti.

Bu durum bir sihir değil, güçlü finansal ve operasyonel yönetimin bir göstergesidir. Nakit akış tablosuna bakıldığında, “İşletme Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Akışları” kaleminin bir önceki yılki -291.975 bin TL’lik negatif seviyeden, bu dönemde +302.618 bin TL’lik pozitif bir seviyeye ulaştığı görülüyor. Bu güçlü dönüşümün ardındaki asıl kahraman ise etkin işletme sermayesi yönetimidir. Özellikle “Ticari Alacaklardaki Azalış” kalemi, geçen yıl kasadan 745.430 bin TL çıkışa neden olurken, bu yıl kasaya 44.310 bin TL‘lik bir giriş sağlamıştır. Sadece bu kalemdeki yaklaşık 800 milyon TL’lik pozitif değişim, şirketin alacaklarını ne kadar verimli bir şekilde tahsil ettiğini ve ana faaliyetlerinden ne kadar etkin nakit üretebildiğini kanıtlıyor.

Finansal Diyete Giren Bilanço: Borçlar Önemli Ölçüde Azaldı

Şirket, bilançosunu adeta bir finansal kaleye dönüştürmek için proaktif bir adım atarak borç yükünü omuzlarından attı. Toplam yükümlülüklerdeki ciddi düşüş, bu stratejinin başarısını ortaya koyuyor.

• Toplam Yükümlülükler: 2024 sonunda 1.621.655 bin TL iken, 30 Eylül 2025’te 1.223.526 bin TL‘ye geriledi.
• Kısa Vadeli Yükümlülükler: Bir yıldan kısa vadeli borçlar 1.170.065 bin TL‘den 851.350 bin TL‘ye düştü.

Bu borç azaltma hamlesinin en dikkat çekici noktası, “Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları”nın 536.052 bin TL‘den 120.592 bin TL‘ye inmesidir. Bu, şirketin en acil uzun vadeli yükümlülüklerini agresif bir şekilde ödediğini gösteren güçlü bir de-risk adımıdır. Zorlu ekonomik koşullarda borçluluğun bu şekilde azaltılması, şirketin finansal esnekliğini artırarak potansiyel risklere karşı daha dayanıklı hale gelmesini sağlıyor.

Şirketten Kendine Güven Oyu: Kendi Hisselerini Geri Alıyor

Yönetimin şirketin geleceğine olan inancını gösteren en somut adımlardan biri, hisse geri alım programıdır. Europap Tezol, 26 Mart 2025’te başlattığı programla kendi hisselerini piyasadan toplamaya başladı.

• Geri Alınan Pay Adedi: Rapor tarihine kadar toplam 1.500.114 adet hisse geri alındı.
• Alım Maliyeti: Bu alımlar için hisse başına ortalama 16,5555 TL ödenerek toplam 24.835.149 TL‘lik bir kaynak kullanıldı.
• Sermayeye Oranı: Geri alınan bu paylar, şirket sermayesinin %0,3‘üne tekabül etmektedir.

Bir şirketin kendi hisselerini geri alması, genellikle yönetimin hisse fiyatının şirketin gerçek değerini yansıtmadığına inandığının güçlü bir sinyali olarak yorumlanır. Bu, şirketin gelecekteki performansına yönelik bir güven oyu niteliği taşır.

Gelirdeki Düşüşün Perde Arkası: İç Pazar Güçleniyor

İlk bakışta net satışlardaki düşüş endişe verici görünebilir. 2024’ün ilk dokuz ayında 4.680.710 bin TL olan net satışlar, 2025’in aynı döneminde 4.178.420 bin TL’ye geriledi. Ancak bu rakamı yurtiçi ve yurtdışı olarak ayırdığımızda bambaşka bir tablo ortaya çıkıyor.

• Yurtdışı Satışlar: 2.922.175 bin TL‘den 2.267.461 bin TL‘ye düşerek toplam hasılatı aşağı çekti.
• Yurtiçi Satışlar: Buna karşılık, yurtiçi satışlar 1.886.410 bin TL‘den 2.084.416 bin TL‘ye yükseldi.

Bu ayrışma, şirketin ihracat pazarlarındaki daralmaya rağmen iç pazardaki konumunu güçlendirdiğini ve burada bir büyüme ivmesi yakaladığını gösteriyor. Bu stratejik pivot, şirketin zayıflayan uluslararası talebi veya kur dalgalanmalarını, dirençli ve büyüyen iç pazara odaklanarak başarıyla yönettiğini düşündürüyor. Şirketin değişen pazar koşullarına adapte olma yeteneği, stratejik esnekliğinin önemli bir kanıtıdır.

Sonuç: Rakamların Dili

Europap Tezol’un 2025 ilk dokuz aylık finansal tablosu, manşet rakamların ötesine bakmanın önemini bir kez daha gösteriyor. Düşen kâra rağmen devasa bir nakit akışı yaratan, borçlarını azaltarak bilançosunu sağlamlaştıran, hisse geri alımıyla kendine güvendiğini gösteren ve ihracattaki düşüşe rağmen iç pazarda büyüyen bir şirket profiliyle karşı karşıyayız. Bu dört sinyal, şirketin zorlu koşullar altında bile ne kadar dirençli ve stratejik hareket ettiğini açıkça ortaya koyuyor.

Peki, bir şirketin gerçek sağlığını ve stratejik yönünü anlamak için finansal tabloların yüzeyinin ne kadar derinine inmek gerekir?

Europap Tezol Kağıt San. ve Tic. A.Ş. 1 Ocak – 30 Eylül 2025 Dönemi Durum Raporu

Yönetici Özeti

Europap Tezol Kağıt Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin (Grup) 1 Ocak – 30 Eylül 2025 dönemini kapsayan finansal ve operasyonel sonuçları, kârlılıkta bir önceki yılın aynı dönemine göre belirgin bir düşüş yaşandığını, ancak şirketin bilanço yapısını ve nakit pozisyonunu önemli ölçüde güçlendirdiğini göstermektedir. Dönem net kârı 221,7 milyon TL olarak gerçekleşmiş, bu rakam bir önceki yılın aynı dönemindeki 428,3 milyon TL’lik kârın gerisinde kalmıştır. Benzer şekilde, net satışlar %10,7’lik bir düşüşle 4,68 milyar TL’den 4,18 milyar TL’ye, brüt kâr ise %39,2’lik bir azalışla 1,02 milyar TL’den 613 milyon TL’ye gerilemiştir.

Bu kârlılık düşüşüne rağmen, Grup’un finansal sağlığı güçlü kalmıştır. Toplam yükümlülükler 1,62 milyar TL’den 1,22 milyar TL’ye düşürülerek borçluluk azaltılmıştır. En dikkat çekici gelişme ise nakit ve nakit benzerlerinin 647,5 milyon TL’den 1,37 milyar TL’ye çıkarak iki katından fazla artmasıdır. Bu durum, işletme ve yatırım faaliyetlerinden elde edilen pozitif nakit akışları sayesinde etkin bir nakit yönetimi sergilendiğini ortaya koymaktadır.

Operasyonel ve stratejik alanda önemli adımlar atılmıştır. Şirket, hissedar değerini artırmak amacıyla bir pay geri alım programı başlatmış ve rapor tarihi itibarıyla 1,5 milyon lot hisseyi geri almıştır. JCR-ER tarafından “Yatırım Yapılabilir” seviyede (AA (tr) ulusal, BB uluslararası) kredi notu ile derecelendirilmiştir. Sürdürülebilirlik hedefleri doğrultusunda Çankırı’da 7 MWp gücünde bir Güneş Enerjisi Santrali (GES) yatırımına karar verilmiş ve PwC denetiminden geçen Türkiye Sürdürülebilirlik Raporlama Standartları’na (TSRS) uyumlu raporu yayımlanmıştır. Temmuz 2025’te meydana gelen ve 2000 ton ham madde kaybına yol açan yangın hadisesinin üretim faaliyetlerini etkilememesi, operasyonel dayanıklılığın bir göstergesidir.

Sonuç olarak, 2025’in ilk dokuz ayında Europap Tezol, piyasa koşullarının getirdiği zorluklarla kârlılıkta bir gerileme yaşasa da, finansal yapısını sağlamlaştırmış, nakit varlığını rekor seviyeye çıkarmış ve uzun vadeli stratejik hedefleri doğrultusunda kararlı adımlar atmıştır.

——————————————————————————–

I. Finansal Performans Analizi (1 Ocak – 30 Eylül 2025)

Grup’un 30 Eylül 2025 itibarıyla sona eren dokuz aylık döneme ait konsolide finansal tabloları, Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGK) düzenlemeleri uyarınca Türkiye Muhasebe Standardı 29 (TMS 29) “Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama” standardı uygulanarak hazırlanmıştır. Tüm tutarlar, 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla Türk Lirası’nın satın alma gücü esas alınarak bin TL olarak ifade edilmiştir.

A. Gelir Tablosu Değerlendirmesi

Grup’un 2025 yılının ilk dokuz ayındaki performansı, bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla satış gelirlerinde ve kârlılıkta düşüş göstermiştir. Net satışlar %10,7 azalarak 4,18 milyar TL’ye gerilerken, satışların maliyetindeki düşüşün daha sınırlı kalması brüt kâr marjını olumsuz etkilemiştir. Brüt kâr %39,2, esas faaliyet kârı ise %62,5 oranında azalmıştır.

Özet Konsolide Kar veya Zarar Tablosu (bin TL)

• Satışlar: Yurtiçi satışlar 1,89 milyar TL’den 2,08 milyar TL’ye yükselirken, yurtdışı satışlar 2,92 milyar TL’den 2,27 milyar TL’ye gerilemiştir.
• Giderler: Pazarlama giderlerindeki %41,8’lik artış, özellikle 125,7 milyon TL’ye ulaşan nakliye giderlerinden kaynaklanmaktadır.

B. Bilanço Analizi

Grup’un 30 Eylül 2025 tarihli bilançosu, 31 Aralık 2024 tarihine göre varlık yapısında hafif bir daralma, ancak yükümlülüklerde belirgin bir azalma ve güçlü bir nakit pozisyonu sergilemektedir.

Özet Konsolide Finansal Durum Tablosu (bin TL)

• Nakit Pozisyonu: Nakit ve nakit benzerlerindeki 717,7 milyon TL’lik artış, dönemin en dikkat çekici finansal başarısıdır.
• Yükümlülükler: Toplam borçluluk 398,1 milyon TL azalmıştır. Bu düşüşte, uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımlarının 536 milyon TL’den 120,6 milyon TL’ye ve ticari borçların 550 milyon TL’den 185 milyon TL’ye gerilemesi etkili olmuştur.

C. Nakit Akış Analizi

Grup, 2025’in ilk dokuz ayında tüm ana faaliyet kategorilerinde pozitif nakit akışı yaratmayı başarmıştır. Bu durum, azalan kârlılığa rağmen operasyonel verimliliğin ve varlık yönetiminin güçlü olduğunu göstermektedir.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Bir önceki yılın aynı dönemindeki 292 milyon TL’lik negatif akışa karşılık, bu dönemde 302,6 milyon TL’lik pozitif nakit akışı sağlanmıştır. Bu iyileşmede, ticari alacaklardaki azalma ve işletme sermayesi yönetimindeki etkinlik rol oynamıştır.
• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışları: 2024’teki 265,9 milyon TL’lik net nakit çıkışının aksine, 2025’te 530,4 milyon TL’lik net nakit girişi kaydedilmiştir. Bu durum, finansal araçlardan elde edilen 331 milyon TL’lik nakit girişi ve maddi duran varlık alımlarındaki (54,6 milyon TL) yavaşlamadan kaynaklanmaktadır.
• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Net nakit akışı, büyük ölçüde kredi geri ödemeleri (410 milyon TL) nedeniyle 7,1 milyon TL gibi düşük bir seviyede gerçekleşmiştir.
• Net Sonuç: Tüm faaliyetler ve kur farkı etkileri sonucunda dönem başı 647,5 milyon TL olan nakit ve nakit benzerleri, dönem sonunda 1,37 milyar TL’ye ulaşmıştır.

——————————————————————————–

II. Operasyonel ve Stratejik Gelişmeler

A. Üretim Kapasitesi ve Tesisler

Europap Tezol, temizlik kağıtları ve bobin kağıt üretimi alanında tam entegre bir üreticidir. Şirket, hem selüloz hem de geri dönüştürülmüş kağıt kullanarak üretim yapabilme esnekliğine sahip tesisleriyle öne çıkmaktadır.

• Toplam Kapasite: 01.12.2023’te Mersin’de devreye alınan dördüncü kağıt üretim tesisi (PM4) ile birlikte, şirketin toplam yıllık kağıt bobin üretim kapasitesi 142.172 tona ulaşmıştır.
• Üretim Tesisleri:
  • PM1 (İzmir Torbalı): 24.505 ton/yıl kapasiteli, selüloz ve geri dönüşümlük kağıt kullanabilen tesis.
  • PM2 (İzmir Torbalı): 30.181 ton/yıl kapasiteli, sadece selülozdan üretim yapan tesis.
  • PM3 (Mersin Tarsus): Kapasitesi 38.508 ton/yıla yükseltilmiş, selüloz ve geri dönüşümlük kağıt kullanabilen tesis.
  • PM4 (Mersin Tarsus): 48.978 ton/yıl kapasiteli yeni tesis.
• Konverting Kapasitesi: Şirketin, kağıt bobinleri bitmiş ürüne (tuvalet kağıdı, kağıt havlu vb.) dönüştüren 22 adet konverting hattı bulunmaktadır. Bu hatların raporlanmış kapasitesi 42.288 ton/yıl olmakla birlikte, fiili olarak 24 saat çalışabildiklerinden dolayı gerçek kapasitelerinin bunun yaklaşık üç katı olduğu belirtilmektedir.

B. Dönem İçindeki Önemli Faaliyetler

• Pay Geri Alım Programı: Yönetim Kurulu’nun 26.03.2025 tarihli kararıyla, pay sahiplerini korumak ve sağlıklı fiyat oluşumuna katkıda bulunmak amacıyla bir pay geri alım programı başlatılmıştır.
  • Azami Pay Sayısı: 5.000.000 adet
  • Azami Fon Tutarı: 100.000.000 TL
  • Gerçekleşen Alım (Rapor Tarihi İtibarıyla): 1.500.114 lot hisse, ortalama 16,5555 TL fiyattan toplam 24.835.149 TL maliyetle geri alınmıştır. Bu, sermayenin %0,3’üne denk gelmektedir.
• Kredi Derecelendirmesi: JCR-Eurasia Rating, 30 Haziran 2025’te şirketi “Yatırım Yapılabilir” seviyede değerlendirmiştir.
  • Uzun Vadeli Ulusal Not: AA (tr) / Stabil Görünüm
  • Kısa Vadeli Ulusal Not: J1+ (tr) / Stabil Görünüm
  • Uluslararası Not (Yabancı ve Yerel Para): BB / Stabil Görünüm
• Güneş Enerjisi Santrali (GES) Yatırımı: Şirket, sürdürülebilirlik stratejisi kapsamında enerji maliyetlerini düşürmek ve karbon ayak izini azaltmak amacıyla Çankırı’daki arazisi üzerine 7 MWp kurulu güce sahip bir GES kurmak için sözleşme imzalamıştır.
• Sürdürülebilirlik Raporlaması (TSRS): Şirketin KGK düzenlemelerine uygun olarak hazırlanan 2024 TSRS Uyumlu Sürdürülebilirlik Raporu, PwC tarafından denetlenmiş ve 31.10.2025 tarihinde kamuoyuna açıklanmıştır.
• Yangın Hadisesi: 21.07.2025 tarihinde İzmir-Torbalı’daki tesislerin dışında, geri dönüşümlük kağıt stoklarının bulunduğu açık alanda bir yangın çıkmıştır. Hasar tespit çalışmaları sonucunda 2000 ton geri dönüşümlük kağıdın kullanılamaz hale geldiği belirlenmiştir. Yangın fabrika alanına sıçramamış ve üretim faaliyetlerinde herhangi bir aksaklığa neden olmamıştır.

——————————————————————————–

III. Kurumsal Yönetim ve Ortaklık Yapısı

A. Sermaye ve Ortaklık Yapısı

Şirket, kayıtlı sermaye sistemine tabi olup güncel kayıtlı sermaye tavanı 5.000.000.000 TL’dir. Çıkarılmış sermayesi ise her biri 1 TL nominal değerli 500.000.000 adet paydan oluşmaktadır.

Ortaklık Yapısı (30.09.2025)

• İmtiyazlı Paylar: A Grubu nama yazılı paylar (toplam 150 milyon adet), yönetim kuruluna aday gösterme ve genel kurulda oy imtiyazına sahiptir. Genel Kurul’da her bir A Grubu pay 5 oy hakkına, her bir B Grubu pay ise 1 oy hakkına sahiptir.
• Halka Arz: Şirket payları 15.09.2021 tarihinden itibaren Borsa İstanbul’da TEZOL koduyla işlem görmektedir. Fiili dolaşımdaki pay oranı 30.09.2025 itibarıyla %24,96’dır.

B. 2024 Yılı Olağan Genel Kurul Toplantısı

Şirketin 2024 yılı Olağan Genel Kurul Toplantısı 06.05.2025 tarihinde İzmir-Torbalı’daki merkez adresinde gerçekleştirilmiştir. Toplantıda alınan başlıca kararlar şunlardır:

• 2024 yılı finansal tabloları ve faaliyet raporu onaylanmıştır.
• Yönetim Kurulu’nun 2024 yılı kârından 50.000.000 TL brüt nakit kâr payı dağıtılması teklifi kabul edilmiştir. Kâr payı dağıtımı 13.05.2025 tarihinde tamamlanmıştır.
• PwC Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş., 2025 yılı finansal tablolarının denetimi ve 2024-2025 yılları sürdürülebilirlik raporlarının güvence denetimi için bağımsız denetçi olarak seçilmiştir.

——————————————————————————–

IV. Risk Değerlendirmesi

Döviz Kuru Riski

Grup, özellikle ihracat gelirleri ve ithal ham madde maliyetleri nedeniyle döviz kuru riskine maruz kalmaktadır. Şirket, bu riski yönetmek için döviz pozisyonunu sürekli olarak takip etmektedir.

• Net Yabancı Para Pozisyonu: 30 Eylül 2025 itibarıyla Grup, 777.369.000 TL tutarında net yabancı para varlık pozisyonuna sahiptir. Bu pozisyon, büyük ölçüde ABD Doları cinsinden varlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu durum, TL’nin yabancı para birimleri karşısında değer kaybetmesi durumunda Grup’un kâr, değer kazanması durumunda ise zarar edeceği anlamına gelmektedir.
• Duyarlılık Analizi: Yapılan analize göre, diğer tüm değişkenler sabitken TL’nin ABD Doları, Avro ve İngiliz Sterlini karşısında %10 değer kazanması veya kaybetmesi durumunda, Grubun vergi öncesi kâr/zararı 72.890.000 TL tutarında etkilenecektir.