Atakule GYO Raporunun Derinliklerinden: Yatırımcıları Şaşırtacak 5 Önemli Bulguyu Açıklıyoruz

Giriş: Kule’nin Ardındaki Gerçekler

Bir gayrimenkul yatırım ortaklığının (GYO) onlarca sayfalık faaliyet raporunu incelemek, çoğu yatırımcı için karmaşık tablolar ve sıkıcı yasal metinler arasında kaybolmak anlamına gelebilir. Genellikle bu raporlar, en inatçı finans meraklılarının bile gözünü korkutabilir. Ancak bazen, bu rakamların ve paragrafların ardında, şirketin geleceğine dair şaşırtıcı ipuçları ve piyasanın gözden kaçırdığı önemli gerçekler gizlidir.

Atakule GYO’nun (AGYO) son faaliyet raporunu bir dedektif titizliğiyle inceleyerek bu görevi üstlendik. Amacımız, satır aralarında gizlenen, ilk bakışta çelişkili görünen veya piyasanın henüz tam olarak fiyatlamadığı kritik dinamikleri gün yüzüne çıkarmaktı. İşte o rapordan damıttığımız ve sizi de şaşırtacak 5 önemli bulgu.

——————————————————————————–

5 Şaşırtıcı Gerçek

1. Devasa Varlık Büyümesi ve Hisse Fiyatı Arasındaki Uçurum

Atakule GYO’nun varlık tablosuna bakıldığında ilk göze çarpan şey, Net Aktif Değer’deki (NAD) baş döndürücü büyüme. Şirketin kendi raporunda sunduğu grafiğe göre, 2016 yılında sadece 322,2 milyon TL olan Net Aktif Değer, 2025’in üçüncü çeyreği itibarıyla 6,3 milyar TL‘yi aşmış durumda. Bu, şirketin sahip olduğu gayrimenkullerin ve diğer varlıkların değerinin ne kadar muazzam bir artış gösterdiğinin açık bir kanıtı.

Ancak işin şaşırtıcı yanı burada başlıyor. Bu devasa varlık değerine rağmen, hisse senedi fiyatı ile hisse başına düşen gerçek varlık değeri arasında derin bir uçurum var. Raporun verilerine göre, 30 Eylül 2025 itibarıyla hisse başına düşen Net Aktif Değer 23,95 TL. Aynı tarihte hissenin Borsa İstanbul’daki kapanış fiyatı ise sadece 7,65 TL. Bu rakamlar, Atakule GYO’nun borsada hisse başına net varlık değerine göre yaklaşık %68 gibi ezici bir iskonto ile işlem gördüğünü ortaya koyuyor. Başka bir deyişle, piyasa her 100 TL’lik varlığı sadece 32 TL’ye fiyatlıyor. Yatırımcılar için bu makas, ya gözden kaçan büyük bir fırsata ya da piyasanın henüz fiyatlamadığı bir risk algısına işaret ediyor olabilir.

2. Yüksek Gelire Rağmen Görünen Net Zarar Paradoksu

Finansal tablolara ilk bakışta yatırımcıyı yanıltabilecek bir başka nokta ise kârlılık. Şirket, 1 Ocak – 30 Eylül 2025 döneminde 323,4 milyon TL gibi oldukça güçlü bir hasılat elde etmiş. Ancak aynı döneme ait konsolide kar-zarar tablosunda 233,7 milyon TL net dönem zararı görünüyor. Yüksek ciroya rağmen bu denli büyük bir zararın açıklanması ilk bakışta çelişkili ve endişe verici durabilir.

Bu paradoksun arkasındaki sırrı çözmek için tablonun biraz daha derinine inmek gerekiyor. Zararın ana kaynağı, operasyonel bir problemden ziyade, 319 milyon TL tutarındaki devasa “Ertelenmiş Vergi Gideri” kalemi. Bu, şirketin kasasından o an için bir nakit çıkışı gerektirmeyen, tamamen muhasebesel bir giderdir. Bu gider, genellikle şirketin yatırım amaçlı gayrimenkullerinin yeniden değerlenmesi sonucu ortaya çıkan ve henüz realize olmamış kârlar üzerinden gelecekte ödenmesi muhtemel vergiler için bir karşılık ayrılmasından kaynaklanır. Aslında şirketin operasyonel performansı bu teknik kalem tarafından gölgeleniyor. Bu nedenle yatırımcıların, şirketin gerçek kârlılığını analiz ederken bu önemli detayı mutlaka göz önünde bulundurması gerekiyor.

3. İstanbul Riva’daki Gizli Hazine: Devasa Arsa Portföyü

Atakule GYO denince akla ilk olarak Ankara’daki ikonik kule ve alışveriş merkezi gelse de, şirketin en değerli varlıklarından bazıları aslında İstanbul’un hızla gelişen ve değerlenen bölgesi Riva’da saklı. Faaliyet raporunun “Gayrimenkul Portföyü” bölümü, bu gizli hazinenin boyutlarını gözler önüne seriyor.

Şirketin Riva’da sahip olduğu 1672, 1978, 1979, 2037, 2038 gibi farklı parseller ile diğer 25 adet parselin toplam alanı 69.000 metrekareyi aşıyor. TSKB Gayrimenkul Değerleme tarafından 31 Aralık 2024 tarihinde yapılan ekspertiz raporlarına göre bu arsaların değeri yüz milyonlarca lirayı buluyor. Örneğin, sadece 25 adet parselden oluşan grubun değeri 399,6 milyon TL iken, tek başına 1672 nolu parselin değeri 271,6 milyon TL olarak belirlenmiş. 31 Aralık 2024 tarihli ekspertiz değerlerini topladığımızda, bu arsaların toplam değeri 861 milyon TL’yi aşıyor. Bu rakam, tek başına şirketin o tarihteki yaklaşık 5,8 milyar TL’lik Net Aktif Değerinin %15’ine yakın bir kısmını oluşturarak, bu “gizli hazinenin” gelecekteki büyüme potansiyeli için ne denli merkezi bir rol oynadığını gösteriyor.

4. Ekonomik Belirsizliklere Rağmen Yüksek Doluluk Oranları

Faaliyet raporu, Türkiye ekonomisinin karşı karşıya olduğu enflasyonist baskılar ve sanayi üretimindeki yavaşlama gibi zorlukları detaylı bir şekilde özetliyor. Böyle zorlu bir ekonomik iklimde, özellikle perakende ve ofis sektörünün baskı altında olması beklenir. Ancak Atakule GYO’nun rakamları, bu beklentinin aksine güçlü bir direnç gösteriyor.

Şirketin ana gayrimenkullerindeki doluluk oranları şaşırtıcı derecede yüksek ve istikrarlı. 30 Eylül 2025 itibarıyla raporda yer alan doluluk oranları tablosuna göre:

• Atakule Alışveriş Merkezi: %96,18
• Obaköy İş Merkezi: %96,09
• Haşim İşcan İş Merkezi: %100

Ayrıca Ankara’daki diğer ofis binaları da %100 doluluk oranıyla çalışıyor. Bu veriler, ekonomik dalgalanmalara rağmen şirketin sahip olduğu varlıkların stratejik konumlarının ne kadar güçlü olduğunu ve portföy yönetimindeki başarısını kanıtlayan önemli bir gösterge.

5. GYO’lar İçin Oyunun Kurallarını Değiştiren Yeni Vergi ve Temettü Düzenlemesi

Belki de rapordaki en stratejik ve ileriye dönük bilgi, GYO sektörünün tamamını etkileyen yeni bir yasal düzenleme. Raporun ilgili bölümünde de belirtildiği gibi, 1 Ocak 2025’ten itibaren GYO’ların kurumlar vergisi istisnasından yararlanmaya devam edebilmeleri için yeni ve kritik bir şart getirildi.

Bu yeni düzenlemeye göre, GYO’lar artık taşınmazlardan elde ettikleri kazançların en az %50’sini temettü olarak dağıtmak zorunda. Bu şartı yerine getirmeyen şirketler ise %30 oranında kurumlar vergisine tabi olacaklar. Bu değişiklik, sadece Atakule GYO için değil, tüm sektör için bir dönüm noktası niteliğinde. Yatırımcılar açısından bu durum, gelecekte GYO’lardan daha düzenli ve potansiyel olarak daha yüksek temettü ödemeleri bekleyebilecekleri anlamına geliyor. Bu zorunluluk, şirketin kâr dağıtım politikasını ve dolayısıyla temettü yatırımcıları için cazibesini kökten değiştirebilir.

——————————————————————————–

Sonuç: Rakamların Ötesindeki Soru

Atakule GYO’nun son raporu, yüzeyin altına bakıldığında sıradan bir finansal belgeden çok daha fazlasını sunuyor. Varlıkları ile piyasa fiyatı arasındaki devasa makas, kârlılık tablosundaki muhasebesel paradoks, İstanbul’daki sessiz arsa hazinesi, ekonomik yavaşlamaya rağmen korunan yüksek doluluk oranları ve tüm sektörü yeniden şekillendirecek olan yeni temettü zorunluluğu… Tüm bu bulgular bir araya geldiğinde, ortaya oldukça ilgi çekici bir tablo çıkıyor.

Asıl kritik nokta ise, şirketin devasa varlıkları ile piyasa değeri arasındaki uçurumun (Bulgu 1), yeni temettü zorunluluğu (Bulgu 5) ile birleştiğinde nasıl bir potansiyel yaratacağıdır. Tüm bu veriler ışığında sormak gerekiyor: Atakule GYO, piyasanın derin iskontosunun ardında yatan ve yeni temettü düzenlemesiyle kilidi açılmayı bekleyen bir değer hazinesi mi, yoksa yatırımcıların henüz göremediği riskleri mi barındırıyor? Cevabı zaman gösterecek, ancak rakamlar hikayenin oldukça merak uyandırıcı olduğunu fısıldıyor.

Atakule GYO 2025 Üçüncü Çeyrek Faaliyet Raporu Analizi

Yönetici Özeti

Bu brifing, Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin (AGYO) 1 Ocak – 30 Eylül 2025 dönemine ait Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu ve konsolide finansal tablolarını analiz etmektedir. Rapor, şirketin bu dönemdeki finansal performansını, portföy durumunu, kurumsal yapısını ve faaliyet gösterdiği makroekonomik çevreyi detaylandırmaktadır.

Temel Bulgular:

• Finansal Performans: Şirket, 30 Eylül 2025’te sona eren dokuz aylık dönemde konsolide bazda 233.778.330 TL net dönem zararı açıklamıştır. Bu zarara karşın, şirketin toplam varlıkları 6,31 milyar TL’ye, özkaynakları ise 5,54 milyar TL’ye ulaşmıştır. Pay başına net aktif değer 23,95 TL olarak gerçekleşirken, Borsa İstanbul’daki hisse kapanış fiyatı 7,65 TL’dir; bu durum hissenin net aktif değerine göre önemli bir iskonto ile işlem gördüğünü göstermektedir.
• Gayrimenkul Portföyü: Şirketin portföyü, İstanbul, Ankara ve Antalya’da bulunan alışveriş merkezi, iş merkezleri, ofis binaları ve arsalardan oluşmaktadır. 30 Eylül 2025 itibarıyla kiralanabilir alanların toplam doluluk oranı %95,03 olarak gerçekleşmiştir. Portföyün en değerli varlığı olan Atakule AVM’nin 31 Aralık 2024 itibarıyla piyasa değeri 2,55 milyar TL olarak belirlenmiş olup, 30 Eylül 2025 enflasyona göre düzeltilmiş değeri yaklaşık 3,19 milyar TL’dir.
• Kurumsal Yapı: Şirketin ödenmiş sermayesi 263.340.000 TL olup, %51’i İsmail Tarman’a, %49’u ise halka açık kısma aittir. Yönetim Kurulu, İsmail Tarman başkanlığında dokuz üyeden oluşmaktadır. Şirketin, Atakule Organizasyon ve İşletme Ticaret Limited Şirketi adında %100 oranında bağlı bir ortaklığı bulunmaktadır.
• Ekonomik Çevre: Rapor, küresel ekonomide ABD’nin korumacı ticaret politikaları, FED’in faiz indirimleri ve Çin’deki deflasyonist baskıların öne çıktığını belirtmektedir. Türkiye ekonomisinde ise üçüncü çeyrekte sanayi faaliyetlerinde zayıflığın sürdüğü, enflasyonist risklerin canlı kaldığı ve iç talepte yavaşlama sinyalleri gözlemlendiği vurgulanmaktadır.
• Mevzuat Değişikliği: 1 Ocak 2025’ten itibaren yürürlüğe girecek yeni Kurumlar Vergisi Kanunu değişikliği, GYO’lar için kurumlar vergisi istisnasını, taşınmazlardan elde edilen kazançların en az %50’sinin dağıtılması şartına bağlamakta ve bu kazançlar için %10 asgari kurumlar vergisi getirmektedir. Bu değişiklik, şirketin gelecekteki vergi yükümlülüklerini ve kâr dağıtım politikasını doğrudan etkileyecektir.

Kurumsal Yapı ve Yönetim

Ortaklık Yapısı ve Sermaye

Atakule GYO, 21 Ağustos 2000’de kurulmuş bir gayrimenkul yatırım ortaklığıdır. Şirket hisseleri 14 Şubat 2002’den beri Borsa İstanbul’da işlem görmektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla ortaklık ve sermaye yapısı aşağıdaki gibidir:

• Sermaye Tavanı: 27 Mart 2023 tarihli Olağan Genel Kurul toplantısında kayıtlı sermaye tavanı 600.000.000 TL’ye yükseltilmiştir.
• Sermaye Artırımları: Şirket, kuruluşundan bu yana bedelsiz ve bedelli sermaye artırımları gerçekleştirmiştir. Son bedelli sermaye artırımı Temmuz 2021’de tamamlanarak ödenmiş sermaye 263.340.000 TL’ye ulaşmıştır.
• Pay Grupları: Sermaye, her biri 1 Kuruş itibari değerde 26.334.000.000 adet hisseden oluşmaktadır. Hisseler (A) Grubu (nama yazılı) ve (B) Grubu (nama ve hamiline yazılı) olarak ikiye ayrılır. (A) Grubu paylar, Yönetim Kurulu’na 5 üye için aday gösterme imtiyazına sahiptir.

Yönetim Kurulu ve Komiteler

Şirketin Yönetim Kurulu, 25 Nisan 2025 tarihli Olağan Genel Kurul’da bir yıl süreyle seçilmiştir.

Şirket bünyesinde faaliyet gösteren komiteler ve başkanları şunlardır:

• Denetim Komitesi: Burak SOYLU (Başkan)
• Kurumsal Yönetim Komitesi: Çiğdem AKIŞ (Başkan)
• Riskin Erken Saptanması Komitesi: Münire Barçın KAYAMAN (Başkan)

Finansal Performans ve Durum (30.09.2025)

Şirketin konsolide finansal tabloları, 30 Eylül 2025 itibarıyla bir önceki yıl sonuna göre varlıklarında artış gösterirken, dönem zararı kaydettiğini ortaya koymaktadır.

Konsolide Finansal Tabloların Özeti

Temel Finansal Rasyolar

Aşağıdaki tablo, şirketin likidite, mali yapı ve karlılık durumunu özetlemektedir.

Net Aktif Değer (NAD)

Şirketin net aktif değeri, 2022’den bu yana istikrarlı bir artış trendi göstermektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla toplam net aktif değeri 6.307.200.346 TL olarak gerçekleşmiştir.

Net Aktif Değer Gelişimi (Milyon TL)

Kaynak: AGYO Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu 30092025.pdf, Sayfa 14

Gayrimenkul Portföyü Analizi

Portföy Doluluk Oranları

Şirketin portföyündeki yatırım amaçlı gayrimenkullerin doluluk oranları 30 Eylül 2025 itibarıyla yüksek seviyesini korumaktadır.

Gayrimenkul Değerlemeleri

Portföydeki ana gayrimenkullerin değerleme bilgileri (TSKB Gayrimenkul Değerleme A.Ş. tarafından yapılmıştır):

Ekonomik Konjonktür ve Sektörel Değerlendirme

Küresel Ekonomik Gelişmeler (Eylül 2025)

• ABD: Senato’daki bütçe anlaşmazlığı nedeniyle hükümetin kapanması, Fed’in dokuz ay sonra ilk faiz indirimini yapması ve Başkan Trump’ın ağır kamyon, kereste ve ilaç ürünlerine yönelik yeni gümrük vergileri getirmesi öne çıkan gelişmelerdir. Yıllık TÜFE enflasyonu %2,9’a yükselmiştir.
• Avrupa: ECB, referans faiz oranlarını değiştirmemiş, 2025 ve 2026 enflasyon tahminlerini yukarı yönlü revize etmiştir. İngiltere Merkez Bankası da politika faizini %4,0 seviyesinde sabit tutmuştur.
• Asya: Japonya Merkez Bankası, ETF varlıklarında satışa gitme kararı alırken, Çin’de deflasyonist baskılar devam etmiş, yıllık TÜFE %0,4 gerilemiştir.
• Küresel Büyüme: OECD, küresel büyüme tahminini 2025 için %2,9’dan %3,2’ye yükseltmiştir. Türkiye için 2025 büyüme tahminini ise %2,9’dan %3,2’ye revize etmiştir.

Türkiye Ekonomisi Değerlendirmesi (Eylül 2025)

• Enflasyon: Aylık TÜFE enflasyonu %3,23 ile beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş, yıllık TÜFE %33,29’a yükselerek dezenflasyon sürecini kesintiye uğratmıştır. Üretici fiyatlarındaki yıllık enflasyon ise %26,59 olmuştur.
• Büyüme ve Üretim: Sanayi üretim endeksi Temmuz’da aylık %1,8 gerilemiştir. İmalat PMI, Eylül’de 46,7’ye gerileyerek sektördeki zayıflığın devam ettiğini göstermiştir. İç talepte yavaşlama sinyalleri mevcuttur.
• Para Politikası: TCMB, 11 Eylül’deki toplantısında politika faizini %43’ten %40,5’e indirmiştir.
• Piyasalar: BIST-100 endeksi Eylül ayını %2,4 kayıpla tamamlamıştır. USD/TL ve EUR/TL sırasıyla %1,1 ve %1,4 yükselmiştir. Türkiye’nin 5 yıllık CDS risk primi 249 baz puana gerilemiştir.
• Orta Vadeli Program (OVP): 2026-2028 dönemini kapsayan OVP’de temel hedefler makroekonomik istikrarın güçlendirilmesi ve enflasyonun tek haneye düşürülmesi olarak belirlenmiştir.

Stratejik ve Operasyonel Hususlar

Mevzuattaki Önemli Değişiklikler

2 Ağustos 2024’te yayınlanan 7524 numaralı Kanun ile Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarını etkileyen önemli bir değişiklik yapılmıştır:

• Tarih: 1 Ocak 2025’ten itibaren geçerli olmak üzere.
• Değişiklik: Kurumlar Vergisi Kanunu m.5/1(d)-4 uyarınca kurumlar vergisi istisnasının uygulanabilmesi, GYO’ların taşınmazlardan elde ettikleri kazançların en az %50’sini ilgili dönem kurumlar vergisi beyannamesinin verilmesi gereken ayı izleyen ikinci ayın sonuna kadar dağıtmaları şartına bağlanmıştır.
• Sonuç: Bu şart yerine getirilmezse GYO kazançları %30 kurumlar vergisine tabi olacaktır. Ayrıca, taşınmaz kazançları için %10 asgari kurumlar vergisi uygulaması getirilmiştir.

Temettü ve Risk Yönetimi Politikaları

• Temettü Politikası: Şirketin temettü politikası, SPK’nın uygulamalarına paralel olarak yürütülmektedir. Mevcut düzenlemeler çerçevesinde halka açık anonim ortaklıklar için asgari bir kâr dağıtım zorunluluğu bulunmamaktadır.
• Risk Yönetim Politikası: Şirket, risklerini portföyünü Türkiye’nin en büyük illeri olan İstanbul, Ankara ve Antalya’da çeşitlendirerek azaltmaktadır. Portföyde AVM, iş merkezi ve ofis binalarının dengeli dağılımı istikrarlı kira geliri sağlamaktadır. Ayrıca, TTK 378. Madde uyarınca oluşturulan Riskin Erken Saptanması Komitesi, iki aylık dönemlerde raporlar hazırlayarak muhtemel riskleri yönetim kuruluna sunmaktadır.

Danışman ve Hizmet Alınan Kuruluşlar

• Bağımsız Denetim: Eren Bağımsız Denetim Anonim Şirketi
• Yeminli Mali Müşavirlik (Tasdik): ENF Yeminli Mali Müşavirlik Anonim Şirketi
• Gayrimenkul Değerleme: REEL Gayrimenkul Değerleme A.Ş. ve TSKB Gayrimenkul Değerleme A.Ş.