Bir Emlak Devinin Bilançosuna Baktığınızda Aslında Ne Görürsünüz? Özak GYO’nun Raporundan 4 Şaşırtıcı Ders

Giriş: Rakamların Ardındaki Hikaye

Finansal raporlar, çoğu zaman rakamlarla dolu, yoğun ve anlaşılması güç belgeler olarak görülür. Ancak bu belgeler, doğru bir gözle okunduğunda bir şirketin stratejisini, karşılaştığı zorlukları ve gerçek doğasını anlatan büyüleyici bir hikaye sunar. Bu rakamların ardında, bir şirketin pazarla nasıl dans ettiğini, varlıklarını nasıl yönettiğini ve geleceğe nasıl hazırlandığını görmek mümkündür.

Türkiye’nin önde gelen gayrimenkul yatırım ortaklıklarından biri olan Özak GYO’nun 2025 yılı 9 aylık finansal raporunu inceledik ve ilk bakışta fark edilmesi zor olan birkaç şaşırtıcı ders çıkardık. Bu analiz, bir şirketin adının ötesinde ne olduğunu ve manşet kâr rakamlarının neden yanıltıcı olabileceğini gözler önüne seriyor.

Bu yazıda, Özak GYO’nun bilançosunu herkesin anlayabileceği bir dille deşifre edecek ve bu rakamların gerçekte ne anlama geldiğini dört temel içgörüyle ortaya koyacağız. Rakamların sıkıcı dünyasından çıkıp, bir iş devinin stratejik hamlelerinin anlatıldığı bir hikayeye dalmaya hazır olun.

1. Bu Sadece Bir Emlak Şirketi Değil, İki Ayrı Devin Birleşimi

Bir şirketin adında “Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı” (GYO) ibaresini gördüğünüzde, temel gelir kaynağının kira ve gayrimenkul satışları olmasını beklersiniz. Ancak Özak GYO’nun gelir tablosuna yakından bakınca, karşımıza çok daha farklı bir tablo çıkıyor. Şirket, aslında iki ayrı sektörde neredeyse eşit ağırlıkta faaliyet gösteren bir hibrit yapıya sahip.

Finansal rapordaki “Bölümlere Göre Raporlama” notu, bu gerçeği net bir şekilde ortaya koyuyor. 2025 yılının ilk 9 ayında elde edilen toplam hasılatın kırılımı şu şekilde:

• Gayrimenkul yatırım ortaklığı: 2,27 Milyar TL
• Turizm otelcilik: 2,34 Milyar TL

Bu rakamlar, şirketin gelirlerinin neredeyse yarı yarıya gayrimenkul ve turizm operasyonları arasında bölündüğünü gösteriyor. Bu durum oldukça şaşırtıcı, çünkü bir GYO’nun gelirlerinin bu kadar büyük bir kısmını otel işletmeciliğinden elde etmesi, geleneksel iş modeli varsayımlarını yerle bir ediyor. Özak GYO, sadece mülk sahibi olan ve kiralayan bir yapı değil, aynı zamanda aktif olarak devasa bir turizm operasyonu yürüten bir işletme.

2. Gördüğünüz Kâr, Hikayenin Tamamı Olmayabilir: Enflasyon Muhasebesinin Rolü

Finansal raporları okurken karşılaşılan en büyük bulmacalardan biri, hasılat artarken net kârın neden düştüğüdür. Özak GYO’nun raporu, bu durumun mükemmel bir örneğini sunuyor. 2025’in ilk 9 ayındaki hasılat (4,14 Milyar TL), bir önceki yılın aynı dönemine (4,05 Milyar TL) göre hafif bir artış gösterse de, net kârda dramatik bir düşüş yaşanmış.

Bu çelişkiyi basitçe şöyle gösterebiliriz:

• Net Dönem Karı (9 Ay 2024): 2,56 Milyar TL (Ana Ortaklık Payı)
• Net Dönem Karı (9 Ay 2025): 1,19 Milyar TL (Ana Ortaklık Payı)

İlk bakışta operasyonel bir çöküş gibi görünen bu durumun arkasındaki asıl neden, muhasebe tablolarında gizli. Sebep, “Net Parasal Pozisyon Kazançları (Kayıpları)” olarak adlandırılan kalemde yaşanan devasa değişim. 2024’ün aynı döneminde bu kalemden 2,05 Milyar TL’lik bir kazanç yazılırken, 2025’te 575 Milyon TL’lik bir kayba dönüşmüş.

Bu teknik kalem, aslında Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ekonomilerde uygulanan enflasyon muhasebesinin (TMS 29) bir sonucudur. Bunu basitçe şöyle düşünebiliriz: Yüksek enflasyon ortamında elinizde çok fazla nakit (parasal varlık) tutarsanız, bu paranın alım gücü zamanla erir ve bu durum muhasebede bir “kayıp” olarak yansıtılır. Tersine, borçlarınız (parasal yükümlülük) varsa, enflasyon bu borcun gerçek değerini aşındırdığı için bu bir “kazanç” yaratabilir. 2024’ten 2025’e yaşanan bu devasa değişim, şirketin parasal varlık ve yükümlülük yapısının enflasyon karşısındaki pozisyonunun ne kadar değiştiğini gösteriyor ve operasyonel performansla doğrudan bir ilgisi bulunmuyor. Bu durum bize önemli bir ders veriyor: Manşet kâr rakamları, altında yatan muhasebe dinamiklerini anlamadan oldukça yanıltıcı olabilir.

3. Bir Devin Hazinesi Sadece Binalardan Oluşmaz: Stoklar ve Yatırımlar

Özak GYO’nun 30 Eylül 2025 itibarıyla toplam varlıkları 73,2 Milyar TL gibi devasa bir rakama ulaşmış durumda. Ancak bu büyük rakamın içine daldığımızda, şirketin iş stratejisinin ne kadar çok yönlü olduğunu görüyoruz. Varlıkların dağılımı, şirketin parayı nereye yatırdığını ve değerini nerede biriktirdiğini gösteriyor.

Bilançodaki en önemli varlık kalemleri şunlardır:

• Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (35,8 Milyar TL): Bu, şirketin hazinesinin en büyük parçasıdır. Bu kalem, kira geliri elde etmek veya değerinin artmasını beklemek amacıyla elde tutulan AVM, ofis ve arsa gibi mülkleri içerir. Bunlar, hemen satılmak için değil, uzun vadeli değer yaratmak için tutulan varlıklardır.
• Maddi Duran Varlıklar (15,1 Milyar TL): Bu rakam, birinci bölümde gördüğümüz 2,34 Milyar TL’lik devasa turizm gelirinin nereden geldiğini kanıtlıyor: şirketin bilançosunda turizm operasyonları için tutulan 15,1 Milyar TL değerinde otel ve tesis bulunuyor. Bu, şirketin sadece mülk sahibi değil, aynı zamanda aktif bir işletmeci olduğunu gösteren bir başka kanıttır.
• Stoklar (10,4 Milyar TL): Belki de en şaşırtıcı kalemlerden biri budur. 10,4 Milyar TL’lik stok, şirketin satmak amacıyla inşa ettiği veya etmekte olduğu konut ve ofis projelerini temsil eder. Bu yüksek rakam, Özak GYO’nun aynı zamanda büyük ölçekli bir konut ve ofis geliştiricisi olduğunu ve portföyünde satılmaya hazır milyarlarca liralık mülk bulundurduğunu ortaya koyuyor.

Bu varlık dağılımı, şirketin üç farklı kulvarda koştuğunu netleştiriyor: uzun vadeli yatırım (kirala ve bekle), aktif işletmecilik (otel yönetimi) ve proje geliştirme (inşa et ve sat).

4. Milyarlarla Ölçülen Büyüme: 9 Aylık Finansal Gelişim

Bir şirketin büyüklüğünü ve momentumunu anlamanın en iyi yollarından biri, belirli bir dönemdeki varlık artışına bakmaktır. Özak GYO’nun bilançosu, sadece dokuz aylık bir sürede ne kadar büyük bir finansal hareketlilik yaşandığını gözler önüne seriyor.

Şirketin toplam varlıkları, yılın başından bu yana önemli ölçüde büyüdü:

• 31 Aralık 2024: 68,8 Milyar TL
• 30 Eylül 2025: 73,2 Milyar TL

Bu, sadece dokuz ay içinde varlıklarda 4,4 Milyar TL‘lik bir artış anlamına geliyor. Bu büyüme sadece gayrimenkul değerlemelerinden değil, aynı zamanda şirketin finansal yapısındaki değişimden de kaynaklanıyor. Özellikle nakit pozisyonundaki artış ilk bakışta dikkat çekici. Şirketin “Nakit ve Nakit Benzerleri” kalemi aynı dönemde 1,95 Milyar TL‘den 3,37 Milyar TL‘ye yükselmiş.

Ancak nakit akış tablosuna daha derinlemesine bakıldığında, bu nakit artışının arkasındaki hikaye daha da ilginçleşiyor. Bu güçlü nakit artışı, şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kârdan değil, büyük ölçüde yeni borçlanmadan kaynaklanıyor. Nakit akış tablosu, şirketin bu dokuz aylık dönemde 2,56 Milyar TL tutarında yeni borçlanma yaptığını gösteriyor. Dolayısıyla, kasadaki nakit artışı şirketin operasyonel verimliliğinden çok, finansal bir kaldıraç hamlesine işaret ediyor ve bu da analiz için kritik bir nüans sunuyor.

Sonuç: Bir Sonraki Raporda Hangi Hikayeyi Arayacaksınız?

Özak GYO’nun finansal raporu, bir bilançonun rakamlar yığınından çok daha fazlası olduğunu kanıtlıyor. Bu, bir şirketin iş modelini, ekonomik koşullara adaptasyonunu ve büyüme stratejisini anlatan bir anlatıdır. Bu analizde, şirketin aslında bir gayrimenkul ve turizm devi olduğunu, manşet kâr rakamlarının enflasyon muhasebesi nedeniyle yanıltıcı olabileceğini, varlıklarının sadece binalardan değil, satılmaya hazır projelerden de oluştuğunu ve kısa süredeki büyümesinin arkasında borçlanma gibi stratejik finansal kararların yattığını gördük.

Bir dahaki sefere bir şirketin finansal tablosuna baktığınızda, satır aralarında hangi gizli hikayeleri arayacaksınız?

Özak GYO 30 Eylül 2025 Finansal Durum ve Performans Analizi

Yönetici Özeti

Özak GYO’nun 30 Eylül 2025 itibarıyla konsolide finansal tabloları, varlık tabanında istikrarlı bir büyümeye işaret etmektedir; toplam varlıklar 68,8 milyar TL’den 73,2 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu büyüme, özellikle nakit ve finansal yatırımlardaki artışla desteklenen dönen varlıklardaki güçlenmeden kaynaklanmaktadır. Şirketin hasılatı 2024’ün aynı dönemine kıyasla hafif bir artışla 4,15 milyar TL’ye ulaşmış olsa da, net dönem karı önemli ölçüde azalarak 2,56 milyar TL’den 1,19 milyar TL’ye gerilemiştir.

Bu kar düşüşünün temel nedeni, TMS 29 standardı kapsamında uygulanan enflasyon muhasebesinin bir sonucu olan “Net Parasal Pozisyon Kazançları/Kayıpları” kalemindeki dramatik değişimdir. 2024’ün ilk dokuz ayında 2,05 milyar TL’lik bir parasal kazanç kaydedilirken, 2025’in aynı döneminde 575 milyon TL’lik bir parasal kayıp yaşanmıştır. Bu durum, şirketin operasyonel performansından ziyade, yüksek enflasyonlu ekonomik ortamın finansal tablolara olan etkisini yansıtmaktadır.

Nakit akışlarında da önemli değişimler gözlenmektedir. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı, artan stoklar ve ticari alacaklar nedeniyle negatif 437 milyon TL’ye gerilemiştir. Ancak, borçlanmadan kaynaklanan 2 milyar TL’nin üzerindeki net nakit girişi sayesinde, şirketin dönem sonu nakit pozisyonu 1,95 milyar TL’den 3,37 milyar TL’ye önemli ölçüde artmıştır. Gayrimenkul yatırım ortaklığı segmenti, grubun ana kar itici gücü olmaya devam ederken, vergilendirme rejimindeki yeni düzenlemeler, şirketin kar dağıtım politikasını yeniden şekillendirmiştir.

1. Konsolide Finansal Duruma Genel Bakış

30 Eylül 2025 itibarıyla Grup’un konsolide finansal durum tablosu, bir önceki yıl sonuna göre varlık ve yükümlülüklerde önemli bir artış göstermektedir.

Varlıklar

Toplam varlıklar, 31 Aralık 2024’teki 68,8 milyar TL seviyesinden %6,4 artarak 30 Eylül 2025’te 73,2 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bu artışın temel kaynağı dönen varlıklardaki büyümedir.

• Dönen Varlıklardaki Artışın Kaynakları:
  • Nakit ve Nakit Benzerleri: 1,95 milyar TL’den 3,37 milyar TL’ye çıkarak %72,7 oranında güçlü bir artış kaydetmiştir.
  • Finansal Yatırımlar: 3,27 milyar TL’den 3,77 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu kalem kira sertifikaları, eurobondlar, bonolar ve yatırım fonlarını içermektedir.
  • Stoklar: Özellikle devam eden projelerdeki maliyet artışlarıyla 9,24 milyar TL’den 10,43 milyar TL’ye yükselmiştir.
• Duran Varlıklar: Toplam varlıkların en büyük bölümünü oluşturan duran varlıklar stabil kalmıştır. Bu kategorinin ana kalemleri şunlardır:
  • Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller: 35,8 milyar TL ile duran varlıkların en önemli bileşenidir ve değeri değişmemiştir.
  • Maddi Duran Varlıklar: 15,2 milyar TL seviyesindedir.

Yükümlülükler ve Özkaynaklar

Toplam kaynaklar, varlıklardaki artışa paralel olarak büyümüştür. Özellikle kısa vadeli yükümlülüklerdeki artış dikkat çekicidir.

• Kısa Vadeli Yükümlülükler: Yıl sonuna göre neredeyse ikiye katlanmıştır. Bu artışın ana nedeni, Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları kaleminin 342,4 milyon TL’den 2,04 milyar TL’ye fırlamasıdır. Bu durum, önümüzdeki bir yıl içinde önemli bir borç geri ödemesi takvimi olduğunu göstermektedir.
• Uzun Vadeli Yükümlülükler: 4,13 milyar TL tutarındaki Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü, bu kategorinin en büyük kalemidir.
• Özkaynaklar: 61,7 milyar TL’den 63,2 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu artış, dönem içinde elde edilen 1,19 milyar TL’lik net kardan kaynaklanmaktadır.

2. Konsolide Faaliyet Performansı

Grup’un ilk dokuz aylık performansı, hasılatta istikrarı korurken, enflasyon muhasebesinin etkisiyle net karda keskin bir düşüş yaşamıştır.

Gelir Tablosu Analizi

Aşağıdaki tablo, 2025 ve 2024 yıllarının ilk dokuz aylık dönemlerine ait temel performans göstergelerini karşılaştırmaktadır.

• Hasılat ve Karlılık: Hasılat, konut/ofis satışları, kira gelirleri ve otelcilik gelirlerinden oluşmaktadır ve geçen yıla göre yatay bir seyir izlemiştir. Ancak artan satış maliyetleri ve genel yönetim/pazarlama giderleri nedeniyle brüt kar ve esas faaliyet karı gerilemiştir.
• Enflasyon Muhasebesi Etkisi: Net dönem karındaki %53,5’lik düşüşün arkasındaki ana faktör, Net Parasal Pozisyon Kazanç/Kayıplarıdır. Yüksek enflasyon ortamında, parasal varlıkları parasal yükümlülüklerinden fazla olan şirketler (net parasal varlık pozisyonu) parasal kayıp yazarken, tersi durumda kazanç yazarlar. Özak GYO, 2024’te 2,05 milyar TL kazanç kaydederken 2025’te 575 milyon TL kayıp yaşamıştır. Bu durum, şirketin parasal pozisyonundaki veya enflasyon dinamiklerindeki bir değişime işaret etmektedir ve dönemsel kar karşılaştırmasını doğrudan etkilemektedir.

Pay Başına Kazanç

Net dönem karındaki düşüşe paralel olarak, hisse başına kazanç da önemli ölçüde azalmıştır.

• 1 Ocak – 30 Eylül 2025: 0,82 TL
• 1 Ocak – 30 Eylül 2024: 1,76 TL

3. Nakit Akış Analizi

Dönem içinde Grup’un nakit akış yapısında önemli değişimler meydana gelmiştir. İşletme faaliyetlerinden negatif nakit akışı üretilirken, finansman faaliyetlerinden sağlanan kaynaklar genel nakit pozisyonunu güçlendirmiştir.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları: 2024’ün aynı dönemindeki 5 milyar TL’lik pozitif akışa karşın, 2025’te -437 milyon TL‘ye gerilemiştir. Bu negatif seyrin temel nedenleri:
  • Stoklardaki 1,19 milyar TL’lik artış.
  • Ticari alacaklardaki 710 milyon TL’lik artış.
• Yatırım Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Akışları: 2024’teki 817 milyon TL’lik çıkıştan, 2025’te 240 milyon TL‘lik girişe dönmüştür. Bu değişim, 2024’te yapılan 950 milyon TL’lik yatırım amaçlı gayrimenkul alımının 2025’te tekrarlanmamasından kaynaklanmaktadır.
• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışları: 2024’teki 3,75 milyar TL’lik net çıkışın aksine, 2025’te 2,01 milyar TL‘lik net giriş sağlanmıştır. Bu durum, dönem içinde 2,56 milyar TL’lik yeni borçlanma yapıldığını göstermektedir.
• Net Nakit Değişimi: Tüm bu faaliyetler sonucunda, Grup’un nakit ve nakit benzerleri dönem başında 1,95 milyar TL iken, dönem sonunda 3,37 milyar TL’ye yükselmiştir.

4. Faaliyet Segmentleri ve Şirket Yapısı

Grup, faaliyetlerini iki ana segment altında raporlamaktadır: Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı ve Turizm-Otelcilik.

• Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı: 2025’in ilk dokuz ayında 2,28 milyar TL hasılat ve 1,5 milyar TL vergi öncesi kar üreterek Grubun ana gelir ve kar kaynağı olmuştur.
• Turizm-Otelcilik: Aynı dönemde 2,34 milyar TL hasılat üretmiş ancak 56,3 milyon TL vergi öncesi kar ile daha düşük bir karlılık sergilemiştir.

Kurumsal Yapı:

• Bağlı Ortaklıklar:
  • Ela Hospitality Turizm ve Otelcilik A.Ş. (%100)
  • Büyükyalı Otel İşletmeciliği A.Ş. (%60)
  • Büyükyalı Tesis Yönetimi A.Ş. (%63)
• Müşterek Faaliyet:
  • Özak-Ziylan Adi Ortaklığı (%65,2): “Zeytinburnu Kazlıçeşme Arsa Satışı Karşılığı Gelir Paylaşımı İşi” projesini yürütmektedir.

5. Önemli Dipnotlar ve Muhasebe Politikaları

Enflasyon Muhasebesi (TMS 29)

Finansal tablolar, KGK kararları uyarınca TMS 29 “Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama” standardına göre hazırlanmıştır. Tüm tutarlar, 30 Eylül 2025 tarihindeki Türk Lirası’nın satın alma gücüne göre ifade edilmiştir. Karşılaştırmalı 2024 verileri de aynı satın alma gücüne göre yeniden düzenlenmiştir. Bu uygulama, özellikle “Net Parasal Pozisyon Kazanç/Kayıpları” kalemi aracılığıyla kar veya zarar tablosunu önemli ölçüde etkilemektedir. Düzeltmelerde TÜİK tarafından yayınlanan Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) kullanılmıştır.

Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller

Grup’un bilançosundaki en büyük varlık kalemi olan yatırım amaçlı gayrimenkullerin değeri 35,8 milyar TL’dir. Bu portföy, SPK tarafından yetkilendirilmiş bağımsız değerleme şirketleri tarafından değerlenmiştir. Değerlemede “Pazar Yaklaşımı” ve “Gelir İndirgeme” yöntemleri kullanılmıştır.

Başlıca Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller ve Değerleri (30 Eylül 2025):

Vergilendirme Rejimindeki Değişiklik

7524 sayılı Kanun ile 1 Ocak 2025’ten itibaren geçerli olmak üzere, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının (GYO) kazançlarına uygulanan kurumlar vergisi istisnası yeniden düzenlenmiştir.

• Elde edilen kazançların en az %50’sinin kar payı olarak dağıtılması koşuluyla kurumlar vergisi oranı %10 olarak uygulanacaktır.
• Bu koşulun sağlanmadığı durumlarda ise vergi oranı %30 olacaktır.

Bu düzenleme doğrultusunda, Şirket kar dağıtım politikasını revize etmiştir. Bu değişiklik, ertelenmiş vergi yükümlülüğünün hesaplanmasında da dikkate alınmıştır.