Bir Finansal Raporun Perde Arkası: Kartonsan Rakamlarında Gizli 4 Şaşırtıcı Gerçek

Giriş: Rakamların Anlattığı Hikaye

Finansal raporlar, genellikle sıkıcı rakam yığınları ve karmaşık dipnotlar olarak görülür. Ancak bu rakamların ardında, bir şirketin karşılaştığı zorlukları, uyguladığı stratejileri ve ayakta kalma mücadelesini anlatan dramatik hikayeler saklıdır. Her bir bilanço kalemi, her bir gelir tablosu satırı, aslında verilen kritik kararların ve piyasa koşullarının bir yansımasıdır.

Bu yazıda, Kartonsan’ın 30 Eylül 2025 tarihli konsolide finansal tablolarını bir dedektif gibi inceleyecek ve bu tablolardan çıkarılan en şaşırtıcı ve düşündürücü noktaları bir liste halinde sunacağız. Bu analiz, rakamların ötesine geçerek bir şirketin finansal sağlığına dair ne kadar derin ipuçları barındırdığını gözler önüne serecek.

——————————————————————————–

Raporun Satır Aralarındaki 4 Kritik Sinyal

1. Satış Yaptıkça Büyüyen Zarar: Brüt Kârlılık Gizemi

Bir şirketin ana faaliyetinden, yani ürünlerini satmasından kâr etmesi beklenir. Ancak Kartonsan’ın tabloları bu temel beklentinin tam tersi bir durumu işaret ediyor. 2025 yılının ilk dokuz ayında şirketin hasılatı, bir önceki yılın aynı dönemine göre 3,82 milyar TL’den 2,91 milyar TL’ye düşerek önemli ölçüde azalmış.

Daha da endişe verici olan ise, hasılattaki bu düşüşe rağmen “Satışların Maliyeti” kaleminin (3,68 milyar TL) hasılattan daha yüksek olması. Bu durum, şirketin sattığı her ürün için para kaybettiği anlamına geliyor ve sonuç olarak 770,8 milyon TL’lik devasa bir “brüt zarar” ortaya çıkıyor. Bu zarar, bir önceki yılın aynı dönemindeki 382,6 milyon TL’lik brüt zararın iki katından bile fazla.

Analiz: Bu durum basit bir verimlilik sorununun çok ötesinde, şirketin temel iş modelinde fundamental bir kırılmaya işaret ediyor. Bir şirketin, daha genel yönetim, pazarlama veya finansman giderleri gibi maliyetler eklenmeden, sadece sattığı ürünü üretme maliyetini bile gelirleriyle karşılayamaması, mevcut operasyonel yapının dış müdahale olmaksızın sürdürülemez olduğunun en güçlü göstergesidir.

2. Enflasyon Muhasebesi Sihri: Kâğıt Üzerindeki 369 Milyon Liralık Kazanç

Şirketin operasyonel performansı bu kadar kötü durumdayken, net dönem zararının neden beklendiği kadar derinleşmediği sorusunun cevabı finansal tabloların en ilginç kalemlerinden birinde gizli: “Net parasal pozisyon kazançları”. Bu operasyonel kanama, şirketin bilançosunu başka açılardan da derinden etkiliyor. Ancak bu etkileri görmeden önce, bu zararın teknik bir muhasebe kalemi tarafından nasıl perdelendiğini anlamak şaşırtıcı.

Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ekonomilerde uygulanan TMS 29 standardı gereği ortaya çıkan bu kalem, şirketin kâr/zarar tablosuna 368,9 milyon TL’lik bir kazanç olarak yansımış. Bu etkinin büyüklüğünü anlamak için, bir önceki yılın aynı döneminde bu kalemden elde edilen kazancın sadece 43 milyon TL olduğunu belirtmek yeterli.

Analiz: Bu durumun dikkat çekici olmasının nedeni, yanıltıcı bir tablo sunma potansiyelidir. Bu 369 milyon liralık kazanç, şirketin kasasına giren gerçek bir nakit değildir. Bu, yalnızca yüksek enflasyon ortamında parasal varlık ve yükümlülüklerin muhasebesel olarak yeniden değerlenmesinden kaynaklanan bir düzeltmedir. Bu “kâğıt üzerindeki kazanç”, şirketin ana faaliyetlerindeki ciddi kan kaybını perdeliyor ve finansal tablolara ilk bakışta durumun olduğundan daha iyi görünmesine neden olabiliyor.

3. Kasada Tehlike Çanları: 9 Ayda Eriyen 211 Milyon Lira

Ancak muhasebe düzeltmeleri faturaları ödemez. Bir şirketin gerçek operasyonel sağlığını anlamak için kasasına bakmak gerekir ve oradaki tablo, bu “kâğıt üzerindeki kazancın” tam zıttını söylüyor. Birinci noktada belirtilen operasyonel zararlar, doğrudan şirketin nakit rezervlerini eritiyor.

Kartonsan’ın “Nakit ve Nakit Benzerleri” kalemi, 31 Aralık 2024’te 253,6 milyon TL iken, sadece dokuz ay sonra, 30 Eylül 2025’te 41,8 milyon TL’ye gerilemiş durumda. Bu dramatik düşüş, nakit akış tablosunda yer alan 211,7 milyon TL’lik “Nakit ve nakit benzerlerindeki net azalış” ile birebir doğrulanıyor.

Analiz: Nakit, bir şirketin maaşları, borçları ve operasyonel giderleri ödeyebilmesi için hayat damarıdır. Sadece 9 ayda nakit rezervlerinin yaklaşık %84’ünün erimesi kritik bir alarmdır. Daha da derine inildiğinde, nakit akış tablosu şirketin ana faaliyetlerinden aylık ortalama 70 milyon TL’nin üzerinde nakit yaktığını göstermektedir. Bu hızla, yeni bir finansman olmadan şirketin kalan nakit rezervlerinin bir aydan kısa sürede tükenmesi riski bulunuyordu. Bu veri, şirketin likidite açısından ne kadar zor bir dönemden geçtiğinin ve acil finansman ihtiyacının altını çizmektedir.

4. Kurtarıcı İlişkili Taraflar: Şirketi Ayakta Tutan Yüz Milyonlarca Liralık Yeni Borç

Peki, bu kadar büyük bir nakit açığı varken şirket operasyonlarını nasıl sürdürdü? Cevap, bilançonun yükümlülükler tarafında, şirketin finansal can simidini kimin attığını gösteren satırda gizli. Şirketin “Uzun Vadeli Yükümlülükler” kalemi altında yer alan uzun vadeli borçlanmaları, yıl başında sadece 11,6 milyon TL iken, 30 Eylül 2025’te 452,9 milyon TL’ye fırlamış.

Bu 441 milyon TL’yi aşan artışın kaynağı ise çok daha önemli bir detayı ortaya koyuyor: Borcun tamamı “İlişkili taraflardan uzun vadeli borçlanmalar” kaleminden geliyor. Dipnot 7’ye bakıldığında, bu finansmanın “ihraç edilmiş borçlanma araçları” yoluyla sağlandığı ve bu araçların Pak Holding ile Asil Holding gibi şirketin ana ortakları ve grup şirketlerine satıldığı görülüyor.

Analiz: Bu finansman yöntemi, geleneksel borç veren kurumların, örneğin bankaların, şirketi kredi vermek için fazla riskli görmüş olabileceğine dair güçlü bir sinyaldir. Bir şirket piyasa koşullarında dış finansman temin edemediğinde, genellikle son çare olarak ana ortaklarına yönelir. Bu durum, Kartonsan’ı bu zorlu dönemde ayakta tutan şeyin, ilişkili tarafların sağladığı yüz milyonlarca liralık finansal destek olduğunu net bir şekilde gösteriyor. Risk, bu desteğin sürdürülebilirliğinde ve şartlarında yatmaktadır. Bu tek seferlik bir kurtarma operasyonu mu, yoksa sürekli finansman ihtiyacı devam edecek mi? Şirketin kaderi, artık doğrudan ana ortaklarının finansal sağlığına ve stratejik kararlarına bağlanmış durumda.

——————————————————————————–

Sonuç: Rakamların Ötesindeki Soru

Kartonsan’ın finansal tabloları, birbirine bağlı bir hikaye anlatıyor: Ana faaliyetlerdeki büyük zarar (1. Nokta), şirketin kasasını hızla eriten bir nakit yakımına (3. Nokta) neden oluyor. Bu likidite krizi, şirketi ayakta kalabilmek için ana ortaklarından devasa bir borç almaya (4. Nokta) zorluyor. Tüm bu operasyonel çalkantının ortasında ise, enflasyon muhasebesi kaynaklı bir kalem (2. Nokta), tablonun vahametini bir nebze perdeliyor. Bu dört nokta bir araya geldiğinde, ciddi operasyonel zorluklarla mücadele eden ancak güçlü bir grup desteğiyle ayakta duran bir şirket portresi ortaya çıkıyor.

Bu noktada akıllara şu kritik soru geliyor: Peki, bu finansal destek ve muhasebe manevraları, şirketin temel operasyonel sorunlarını çözmesi için zaman kazandırabilir mi, yoksa sadece kaçınılmaz olanı mı erteliyor? Cevabı, gelecekteki finansal raporlarda gizli olacak.

Kartonsan A.Ş. Finansal Durum Raporu: 30 Eylül 2025 Analizi

Özet

Bu brifing, Kartonsan Karton Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin 30 Eylül 2025 tarihinde sona eren dokuz aylık döneme ait konsolide finansal tablolarını analiz etmektedir. Şirket, bu dönemde operasyonel zorluklarla karşılaşmaya devam etmiş, ancak operasyonel olmayan kalemler sayesinde net zararda bir miktar iyileşme kaydetmiştir.

Temel bulgular şunlardır:

• Operasyonel Performansın Zayıflaması: Şirketin hasılatı, önceki yılın aynı dönemine göre %23,8 oranında azalarak 3,82 milyar TL’den 2,91 milyar TL’ye gerilemiştir. Satışların maliyetindeki artış devam etmiş ve bu durum, 382,6 milyon TL olan brüt zararın 770,8 milyon TL’ye yükselmesine neden olmuştur. Esas faaliyet zararı da 820,2 milyon TL’den 1,16 milyar TL’ye çıkarak operasyonel tablodaki kötüleşmeyi teyit etmiştir.
• Net Zararda İyileşme: Operasyonel performanstaki gerilemeye rağmen, şirketin net dönem zararı 842,1 milyon TL’den 780,5 milyon TL’ye düşmüştür. Bu iyileşme, temel olarak TMS 29 enflasyon muhasebesi uygulamasından kaynaklanan 368,9 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazançları” ve 246,3 milyon TL’lik “Ertelenmiş Vergi Geliri” gibi operasyonel olmayan kalemler sayesinde gerçekleşmiştir.
• Bilanço Yapısında Değişim: Toplam varlıklar 4,92 milyar TL’den 4,40 milyar TL’ye gerilerken, toplam yükümlülükler 1,44 milyar TL’den 1,69 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu değişimde en dikkat çekici unsur, ilişkili taraflara ihraç edilen borçlanma araçları nedeniyle uzun vadeli borçlanmaların 11,7 milyon TL’den 452,9 milyon TL’ye fırlamasıdır. Dönem zararı sonucunda özkaynaklar 3,48 milyar TL’den 2,71 milyar TL’ye önemli ölçüde erimiştir.
• Negatif Nakit Akışı: İşletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışı -637,5 milyon TL olarak gerçekleşerek negatif seyrini sürdürmüştür. Şirketin nakit ve nakit benzerleri, dönem başındaki 253,6 milyon TL seviyesinden 41,8 milyon TL’ye keskin bir düşüş göstermiştir. Bu durum, şirketin faaliyetlerini finanse etmek için borçlanmaya başvurduğunu göstermektedir.

Sonuç olarak, Kartonsan’ın 2025 yılının ilk dokuz ayındaki finansal tabloları, operasyonel olarak zorlu bir dönemi işaret etmektedir. Net zarardaki düşüş, muhasebe standartlarının bir sonucu olup, temel iş kollarındaki performansı yansıtmamaktadır. Şirketin likidite ve borçluluk yapısı, özellikle ilişkili taraflardan sağlanan finansmanla şekillenmektedir.

——————————————————————————–

1. Finansal Performans Analizi (Gelir Tablosu)

Şirketin 2025 yılının ilk dokuz ayındaki performansı, önceki yılın aynı dönemiyle karşılaştırıldığında operasyonel bazda önemli bir gerileme göstermektedir.

Hasılat ve Kârlılık

• Hasılat: 1 Ocak – 30 Eylül 2025 döneminde net hasılat, bir önceki yılın aynı dönemine göre %23,8’lik bir düşüşle 3,82 milyar TL’den 2,91 milyar TL’ye gerilemiştir.
• Brüt Zarar: Satışların maliyeti, düşen hasılata rağmen yüksek seyrini korumuş ve 3,68 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durum, brüt zararın bir önceki yılki 382,6 milyon TL seviyesinden 770,8 milyon TL’ye yükselmesine yol açmıştır.
• Esas Faaliyet Zararı: Genel yönetim ve pazarlama giderlerinin de etkisiyle esas faaliyet zararı, 820,2 milyon TL’den 1,16 milyar TL’ye yükselerek operasyonel performanstaki bozulmayı derinleştirmiştir.

Operasyonel Olmayan Etkiler Operasyonel tablodaki negatif görünüme rağmen, net dönem zararı azalmıştır. Bu durumun arkasındaki temel nedenler şunlardır:

• Net Parasal Pozisyon Kazançları: Yüksek enflasyonlu ekonomilerde finansal raporlama standardı (TMS 29) uyarınca, şirket 2025’in ilk dokuz ayında 368,9 milyon TL net parasal pozisyon kazancı kaydetmiştir. Bu rakam, önceki yılın aynı döneminde sadece 43,1 milyon TL idi. Bu kalem, net zararı azaltan en önemli faktördür.
• Finansman Giderleri: Finansman giderleri 296,2 milyon TL’den 271,2 milyon TL’ye gerilemiştir.
• Ertelenmiş Vergi Geliri: Şirket, bu dönemde 246,3 milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Bu gelir, net zararın daha da büyümesini engellemiştir.

2. Finansal Durum Analizi (Bilanço)

30 Eylül 2025 itibarıyla şirketin bilançosu, azalan varlıklar, artan yükümlülükler ve eriyen özkaynaklar ile karakterize edilmektedir.

Varlık Yapısı

• Toplam Varlıklar: 31 Aralık 2024’te 4,92 milyar TL olan toplam varlıklar, 30 Eylül 2025’te 4,40 milyar TL’ye düşmüştür.
• Nakit Pozisyonu: En dikkat çekici düşüş, nakit ve nakit benzerlerinde yaşanmıştır. Dönem başındaki 253,6 milyon TL’lik nakit, 41,8 milyon TL’ye gerilemiştir.
• Stoklar: Stoklar, 1,19 milyar TL’den 878,8 milyon TL’ye düşmüştür.
• Duran Varlıklar: Maddi duran varlıklar 2,40 milyar TL’den 2,20 milyar TL’ye gerilerken, ertelenmiş vergi varlığı 503 milyon TL’den 656,6 milyon TL’ye yükselmiştir.

Yükümlülük ve Borçluluk Yapısı

• Toplam Yükümlülükler: Toplam yükümlülükler, 1,44 milyar TL’den 1,69 milyar TL’ye yükselmiştir.
• Borç Yapısındaki Değişim: Kısa vadeli borçlanmalar 554 milyon TL’den 468,8 milyon TL’ye düşerken, uzun vadeli borçlanmalar 11,7 milyon TL’den 452,9 milyon TL’ye dramatik bir artış göstermiştir.
• İlişkili Taraf Borçlanması: Bu artışın tamamı, ilişkili taraflar olan Pak Holding A.Ş. ve Asil Holding A.Ş.’ye halka arz edilmeksizin, tahsisli satış yoluyla ihraç edilen ve toplam defter değeri 627,8 milyon TL olan borçlanma araçlarından kaynaklanmaktadır. Bu borçlanma araçlarının faiz oranı “Yıllık TÜFE + %5” olarak belirlenmiştir.

Özkaynak Yapısı

• Özkaynak Eriməsi: Şirketin özkaynakları, 31 Aralık 2024’teki 3,48 milyar TL seviyesinden, 30 Eylül 2025’te 2,71 milyar TL’ye gerilemiştir. Bu düşüşün ana nedeni, 780 milyon TL’lik net dönem zararıdır.

3. Nakit Akış Analizi

Nakit akış tablosu, şirketin operasyonlarından nakit üretemediğini ve finansman faaliyetleriyle nakit açığını kapattığını göstermektedir.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Şirket, 2025 yılının ilk dokuz ayında işletme faaliyetlerinden 637,5 milyon TL negatif nakit akışı yaratmıştır. Bu durum, önceki yılın aynı dönemindeki 658,5 milyon TL’lik negatif akışa paralel bir seyir izlemektedir.
• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Yatırım faaliyetlerinden 10,3 milyon TL’lik bir nakit girişi sağlanmıştır. Bu, önceki yılın aynı dönemindeki 128,3 milyon TL’lik nakit çıkışına kıyasla önemli bir iyileşmedir ve maddi duran varlık alımlarının azalmasından kaynaklanmaktadır.
• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Şirket, borçlanma yoluyla finansman faaliyetlerinden 466,9 milyon TL nakit girişi sağlamıştır. Bu giriş, operasyonel nakit açığını kapatmak için kullanılmıştır.
• Net Nakit Değişimi: Tüm bu faaliyetler sonucunda, şirketin nakit ve nakit benzerlerinde 211,8 milyon TL’lik net bir azalış meydana gelmiştir.

4. Önemli Dipnotlar ve Diğer Hususlar

• Şirket Yapısı ve Faaliyet Alanı: Kartonsan, ana faaliyet konusu kuşe karton üretimi ve ticareti olan, nihai kontrolü PAK Ailesi’nde bulunan halka açık bir şirkettir. Konsolide tablolara %99,47 oranında iştiraki olan Selka İç ve Dış Ticaret A.Ş. dahildir.
• Enflasyon Muhasebesi (TMS 29): Finansal tablolar, SPK kararı uyarınca TMS 29 standardına göre enflasyona göre düzeltilmiştir. Bu durum, özellikle gelir tablosundaki “Net Parasal Pozisyon Kazançları” kalemi üzerinde belirleyici bir etkiye sahiptir ve operasyonel performanstan bağımsız olarak net karı/zararı önemli ölçüde etkilemektedir.
• Rekabet Kurulu Soruşturması: Rekabet Kurulu, daha önce bireysel muafiyet tanıdığı bir anlaşmayla ilgili olarak mahkeme kararının ardından yeniden bir soruşturma başlatmıştır. Kurul, 11 Nisan 2025 tarihli yazısıyla Kartonsan hakkında idari para cezası uygulanmasına gerek olmadığına karar vermiştir. Bu karar, yargı yolu açık olmakla birlikte, şirket için önemli bir belirsizliği ortadan kaldırmıştır. Finansal tablolarda bu konuyla ilgili bir karşılık ayrılmamıştır.
• Döviz Kuru Riski: 30 Eylül 2025 itibarıyla şirketin 57,6 milyon TL tutarında net yabancı para varlık pozisyonu bulunmaktadır. Bu pozisyon, şirketin döviz kurlarındaki artışlardan olumlu, azalışlardan ise olumsuz etkileneceğini göstermektedir.