İhlas Gayrimenkul’ün Finansal Raporunda Gizli 5 Şaşırtıcı Gerçek

Giriş: Rakamların Ardındaki Hikaye

Finansal raporlar, ilk bakışta rakamlarla dolu, anlaşılması güç belgeler olarak görülebilir. Ancak İhlas Gayrimenkul Proje Geliştirme ve Ticaret A.Ş.’nin (IHLGM) son finansal raporu, bu algıyı yıkan cinsten. İhlas Gayrimenkul’ün bilançosunu satır satır okuduğumuzda, kârlılık manşetlerinin ardında yatan ve şirketin geleceğini şekillendiren çok daha incelikli bir operasyonel ve finansal stratejiyle karşılaşıyoruz. Bir şirketin sağlığını anlamak için sadece manşet kârlılık rakamlarının ötesine bakmanın ne kadar kritik olduğunu gösteren bu analize başlayalım.

1. Kârlılıktaki Muazzam Dönüş: Zarardan Kâra Geçişin Sırrı Nedir?

İhlas Gayrimenkul’ün tablosunda ilk göze çarpan, kârlılıktaki baş döndürücü geri dönüş. Şirket, 2024’ün ilk dokuz ayında açıkladığı 355 milyon TL’lik zararı, 2025’in aynı döneminde 118,5 milyon TL’lik net kâra çevirmeyi başardı. Ancak bu dönüşümün sırrı, operasyonel bir patlamada değil, bilançonun derinliklerinde gizli.

Bu kârlılığın arkasındaki ana itici güç, “Net Parasal Pozisyon Kazancı” kaleminden gelen 253,7 milyon TL’lik devasa bir kazanç. Enflasyon muhasebesini (TMS 29), şirketin finansal fotoğrafını günümüzün para değeriyle “netleştirmek” olarak düşünebiliriz. Bu netleştirme sırasında, şirketin TL cinsi borçları enflasyon karşısında reel olarak “eridiği” için, bu durum kâğıt üzerinde bir kazanç olarak yansır. Bu durum, IHLGM’nin operasyonel olarak bir atılım yaptığından değil, Türkiye’nin makroekonomik gerçekleri içinde finansal varlıklarını ve borçlarını yönetme biçiminden kaynaklanan bir kârlılık olduğunu gösteriyor. Yatırımcılar için bu ayrım hayati önemdedir: Bu, tekrarlanabilir bir operasyonel kâr değil, ekonomik koşullara bağlı teknik bir kazançtır.

• 01 Ocak – 30 Eylül 2025 Net Dönem Kârı: 118.491.387 TL
• 01 Ocak – 30 Eylül 2024 Net Dönem Zararı: (355.054.447) TL
• 2025 Net Parasal Pozisyon Kazancı: 253.773.931 TL
• 2024 Net Parasal Pozisyon Kaybı: (383.491.104) TL

2. İnşaatta Tam Gaz İleri: Stoklardaki Devasa Artış Neye İşaret Ediyor?

Rapordaki en çarpıcı verilerden biri de şirketin stoklarındaki devasa artış. IHLGM’nin stokları, sadece dokuz ayda 1,38 milyar TL’den 2,79 milyar TL’ye fırlamış durumda. Bu artışın neredeyse tamamı, “Yarı Mamüller” kaleminde, yani devam eden inşaat projelerinde yoğunlaşıyor.

Stoklardaki bu patlama, yönetimin frene basmak yerine gaza yüklendiğinin ve gelecekteki gelir akışını güvence altına almak için bilançoya agresif bir yatırım yaptığının en net sinyalidir. Dipnotlar, bu artışın arkasında yaklaşık 2 milyar TL’lik maliyetle devam eden Bizimevler 12 ve Bizimevler 13 projelerinin yattığını gösteriyor. Kısacası, bugünün bilançosundaki bu devasa stok kalemi, yarının gelir tablosunda potansiyel bir ciro patlamasının habercisidir.

• 30 Eylül 2025 Stoklar: 2.798.845.441 TL
• 31 Aralık 2024 Stoklar: 1.385.432.125 TL
• Yarı Mamüllerin Kaynağı: Bizimevler 12 (1,33 milyar TL) ve Bizimevler 13 (662 milyon TL) inşaat projeleri.

3. Alışılmadık Bir Borç Yapısı: Bankalar Yerine Arsa Sahipleri

Bir şirketin borçlanma stratejisi, onun risk iştahı ve sermaye yapısı hakkında kritik bilgiler verir. IHLGM’nin 1,86 milyar TL’lik uzun vadeli yükümlülüklerinin büyük bir kısmını banka kredileri değil, 1,55 milyar TL ile “İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar” oluşturuyor.

Dipnot 4 bu gizemi aydınlatıyor: Bu devasa borç, Bizimevler 12 ve 13 projelerinin arsa sahiplerine olan borçlarıdır. Bu noktada resim netleşiyor: Stoklardaki 2 milyar TL’lik Bizimevler 12 ve 13 harcamasının (bkz. Gerçek #2), banka kredisiyle değil, doğrudan projenin gelecekteki hasılatıyla finanse edildiğini anlıyoruz. Bu banka dışı finansman modeli, şirketin nakit akışını koruyan ancak kâr marjını arsa sahipleriyle paylaşmasını gerektiren zeki bir risk yönetimi tekniğidir. Bu, faiz maliyetini düşüren ancak hasılat üzerinde baskı yaratan stratejik bir sermaye yapısı tercihidir.

• Uzun Vadeli Yükümlülükler: 1.860.371.311 TL
• İlişkili Olmayan Taraflara Uzun Vadeli Ticari Borçlar: 1.551.514.539 TL
• Borcun Niteliği: Bizimevler 12 ve 13 projelerinin arsa sahiplerine olan borçlar.

4. Hasılat Paradoksu: Satışlar Düşerken Kâr Nasıl Artar?

İlk bakışta bir paradoks gibi görünen tabloyla karşı karşıyayız: Şirketin 2025’in ilk dokuz ayındaki hasılatı (487,9 milyon TL), bir önceki yılın aynı dönemine (508,2 milyon TL) göre hafif bir düşüş göstermiş. Peki, satışlar düşerken şirket nasıl olur da zarardan kâra geçebilir?

Cevap, yine birinci maddede incelediğimiz enflasyon muhasebesinin dönüştürücü etkisinde yatıyor. Operasyonel satış gelirleri yatay seyrederken, enflasyon düzeltmesinden doğan “Net Parasal Pozisyon Kazancı” bilançoyu tek başına kâra geçirmiştir. Bu durum, bir şirketin finansal sağlığını değerlendirirken manşet rakamlara (sadece hasılat veya sadece net kâr) odaklanmanın ne kadar yanıltıcı olabileceğinin kusursuz bir örneğidir. Operasyonel performans ile muhasebesel kârlılık arasındaki bu keskin ayrım, yatırımcıların dikkatle analiz etmesi gereken en önemli detaylardan biridir.

• 01 Ocak – 30 Eylül 2025 Hasılat: 487.946.713 TL
• 01 Ocak – 30 Eylül 2024 Hasılat: 508.254.551 TL

5. Sadece Gayrimenkul Değil: Şirketin “Gizli” Madencilik Faaliyetleri

İhlas Gayrimenkul’ün ismi ana faaliyet alanını net bir şekilde ortaya koysa da, raporun dipnotları şirketin portföyünde stratejik bir çeşitlendirme unsuru olduğunu gösteriyor: madencilik. Şirket, bağlı ortaklığı “İhlas Madencilik Enerji ve Ticaret A.Ş.” aracılığıyla ve doğrudan yaptığı anlaşmalarla madencilik sektöründe de aktif bir rol oynuyor.

Şirket, sahip olduğu maden ruhsatlarını “rödövans” (royalty) usulüyle işletiyor veya devrediyor. Bu modelde İhlas, madeni kendisi işletmek yerine işletme hakkını başka bir şirkete devrediyor ve karşılığında üretilen madenden düzenli bir pay alıyor. Bu, sıfıra yakın operasyonel maliyetle gelir elde etme imkanı sunan stratejik bir yaklaşımdır. Sermaye yoğun inşaat faaliyetlerini destekleyebilecek, düşük sermaye gerektiren bu nakit akışı, şirketin risklerini dağıtma ve farklı sektörlerden verimli gelir elde etme stratejisinin bir parçasıdır.

• Bağlı Ortaklık: İhlas Madencilik Enerji ve Ticaret A.Ş.
• Faaliyet Modeli: Çanakkale, İzmir, Hakkari ve Kahramanmaraş’taki maden ruhsatlarına ilişkin rödövans (royalty) anlaşmaları.

Sonuç: Rakamların Fısıldadıkları

Bu beş nokta, finansal raporların derinlemesine incelendiğinde ne kadar değerli bilgiler sunabileceğinin açık bir kanıtıdır. İhlas Gayrimenkul, sadece bir inşaat şirketi olmanın ötesinde; enflasyonist bir ortamda ayakta kalmak için muhasebe tekniklerini kullanan, banka finansmanına alternatif sermaye modelleriyle agresif büyümesini fonlayan ve faaliyetlerini sermaye-hafif bir modelle çeşitlendiren karmaşık bir yapıya sahip.

Bir sonraki sefer bir finansal rapora baktığınızda, manşetlerin ötesine geçerek dipnotlarda gizlenen hikayeyi aramayı unutmayın. Kendinize şu soruyu sorun: “Gözden kaçırdığımız diğer finansal hikayeler bize neler anlatıyor olabilir?”

İhlas Gayrimenkul Proje Geliştirme ve Ticaret A.Ş. 2025 Üçüncü Çeyrek Finansal ve Operasyonel Durum Raporu

Yönetici Özeti

İhlas Gayrimenkul Proje Geliştirme ve Ticaret A.Ş. (Grup), 2025 yılının ilk dokuz ayında, önceki yılın aynı dönemindeki 356,3 milyon TL’lik zarara karşılık 118,0 milyon TL net kâr elde ederek önemli bir finansal geri dönüş sergilemiştir. Ancak bu kârlılık, operasyonel performanstan ziyade, yüksek enflasyonlu ekonomilerde uygulanan TMS 29 standardı kapsamında kaydedilen 253,8 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazancı”ndan kaynaklanmaktadır. Operasyonel bazda ise, cirodaki hafif düşüşe paralel olarak artan pazarlama ve genel yönetim giderleri nedeniyle, geçtiğimiz yıl 27,7 milyon TL olan esas faaliyet kârı, bu dönemde 113,1 milyon TL zarara dönüşmüştür.

Şirketin bilançosu, devam eden büyük ölçekli inşaat projeleri olan “Bizimevler 12” ve “Bizimevler 13″ün etkisiyle önemli ölçüde büyümüştür. Toplam varlıklar 3,1 milyar TL’den 4,3 milyar TL’ye yükselirken, bu artışın ana kaynağını 1,4 milyar TL’den 2,8 milyar TL’ye çıkan stoklar (devam eden inşaatlar) oluşturmaktadır. Bu projelere paralel olarak, arsa sahiplerine olan borçları yansıtan uzun vadeli ticari borçlar 1,55 milyar TL’ye ulaşmış ve şirketin Net Borç/Özkaynak oranı %192’den %270’e yükselerek artan borçluluğa işaret etmiştir.

Stratejik olarak şirket, madencilik alanında sahip olduğu ruhsatları “rödovans” (royalty) usulüyle üçüncü partilere devrederek pasif gelir modeline geçiş yaparken, ana faaliyet alanı olan inşaat sektöründe İstanbul Avcılar’da yeni ve büyük projelerle büyümesini sürdürmektedir.

——————————————————————————–

1. Finansal Performans Analizi

1.1. Gelir Tablosu

Grubun 2025 yılının ilk dokuz aylık performansı, bir önceki yılın aynı dönemiyle karşılaştırıldığında operasyonel zorluklara ve enflasyon muhasebesinin belirgin etkilerine işaret etmektedir.

• Hasılat ve Kârlılık: 2025’in ilk dokuz ayında hasılat, bir önceki yılın aynı dönemine göre hafif bir düşüşle 508,3 milyon TL’den 487,9 milyon TL’ye gerilemiştir. Satışların maliyetindeki artışla birlikte Brüt Kâr 126,8 milyon TL’den 109,5 milyon TL’ye düşmüştür.
• Operasyonel Performans: Şirket, geçtiğimiz yıl 27,7 milyon TL esas faaliyet kârı elde ederken, 2025’in aynı döneminde 113,1 milyon TL Esas Faaliyet Zararı kaydetmiştir. Bu negatif dönüşümde, artan pazarlama (59,5 milyon TL) ve genel yönetim giderlerinin (197,0 milyon TL) önemli rolü bulunmaktadır.
• Net Kâr/Zarar: Operasyonel zarara rağmen, şirket 118,0 milyon TL Net Dönem Kârı açıklamıştır. Bu durum, 2024’ün aynı döneminde kaydedilen 383,5 milyon TL’lik Net Parasal Pozisyon Kaybı’nın, 2025’te 253,8 milyon TL’lik Net Parasal Pozisyon Kazancı’na dönüşmesinden kaynaklanmaktadır. Bu kalem, TMS 29 “Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama” standardının bir sonucu olup, operasyonel performanstan ziyade muhasebesel bir etkiyi yansıtmaktadır.
• Hisse Başına Kazanç: Net kârdaki bu değişimle birlikte, hisse başına kazanç -0,3563 TL’den 0,1180 TL’ye yükselmiştir.

1.2. Bilanço

Şirketin bilançosu, 31 Aralık 2024’ten 30 Eylül 2025’e kadar olan sürede, büyük ölçüde devam eden inşaat projeleriyle şekillenerek önemli bir büyüme göstermiştir.

• Varlıklar: Toplam varlıklar %39,5 artarak 3,10 milyar TL’den 4,33 milyar TL’ye yükselmiştir.
  • Bu artışın temel nedeni, Stoklar kaleminin 1,39 milyar TL’den 2,80 milyar TL’ye çıkmasıdır. Stokların büyük bir kısmını, Bizimevler 12 (1,34 milyar TL) ve Bizimevler 13 (663 milyon TL) projelerine ait yarı mamuller (devam eden inşaat maliyetleri) oluşturmaktadır.
• Yükümlülükler: Toplam yükümlülükler 2,06 milyar TL’den 3,17 milyar TL’ye yükselmiştir.
  • Bu artışın en dikkat çekici kalemi, 1,01 milyar TL’den 1,55 milyar TL’ye çıkan Uzun Vadeli Ticari Borçlar‘dır. Bu borçlar, Bizimevler 12 ve 13 projeleri için arsa sahiplerine olan yükümlülükleri temsil etmektedir.
• Özkaynaklar: Net dönem kârının etkisiyle toplam özkaynaklar 1,04 milyar TL’den 1,16 milyar TL’ye yükselmiştir.

1.3. Nakit Akışı

Nakit akış tablosu, operasyonlardan sağlanan nakdin pozitife döndüğünü, ancak bunun büyük ölçüde artan borçlanmalardan kaynaklandığını göstermektedir.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: 2024’ün ilk dokuz ayındaki 42,8 milyon TL’lik negatif akış, 2025’te 19,5 milyon TL’lik pozitif akışa dönmüştür. Bu iyileşme, stoklardaki 1,4 milyar TL’lik devasa artışa rağmen, ilişkili olmayan taraflara olan ticari borçlardaki 676 milyon TL’lik ve ilişkili taraflara olan diğer borçlardaki 359 milyon TL’lik artışlarla sağlanmıştır.
• Nakit Pozisyonu: Yatırım ve finansman faaliyetleri sonrası dönem başındaki 50,8 milyon TL olan nakit ve nakit benzerleri, dönem sonunda 49,6 milyon TL seviyesinde neredeyse sabit kalmıştır.

——————————————————————————–

2. Operasyonel Faaliyetler ve Stratejik Gelişmeler

2.1. İnşaat Faaliyetleri

Grup, ana faaliyet alanı olan inşaat sektöründe mevcut ve yeni projelerle büyümesini sürdürmektedir.

• Kristalşehir Projesi (Esenyurt): Toplam 18 blok, 4.655 konut ve 82 işyerinden oluşan projenin inşaatı devam etmektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla avans karşılığı satılan 3.139 dairenin 3.095’i ve 51 işyerinin 48’i faturalandırılarak teslim edilmiştir.
• Bizimevler 12 Projesi (Avcılar, Firuzköy): 42.966 m² arsa üzerinde Hasılat Paylaşımı modeliyle geliştirilen proje, 473 daire ve 25 ticari üniteyi kapsamaktadır.
• Bizimevler 13 Projesi (Avcılar, Firuzköy): 32.310 m² arsa üzerinde yine Hasılat Paylaşımı sözleşmesiyle yeni bir proje geliştirilmektedir.

2.2. Madencilik Faaliyetleri

Grup, madencilik segmentinde doğrudan işletmecilik yerine, ruhsatlarını devrederek rödovans (royalty) geliri elde etme stratejisini benimsemiştir.

• CVK Maden İşletmeleri ile Anlaşmalar:
  • Çanakkale Yenice’deki ruhsat, aylık üretilecek tüvenan cevherin %7’si oranında pay alınması karşılığında 30+2 yıl süreliğine devredilmiştir.
  • İzmir Bayındır’daki iki ruhsat da benzer şekilde, aylık %7 pay karşılığında 30+2 yıl süreyle devredilmiştir.
• Diğer Anlaşmalar:
  • Hakkari Çukurca’daki ruhsat, aylık üretimin %10’u oranında pay alınması karşılığında 10 yıl süreliğine devredilmiştir.
  • Kahramanmaraş Elbistan’daki ruhsat ise, işletme giderleri düşüldükten sonra kalan cironun 1/3’ünün pay olarak alınacağı bir rödovans sözleşmesiyle 10 yıllığına işletmeye verilmiştir.

——————————————————————————–

3. Kurumsal Yapı ve Yönetim

• Ortaklık Yapısı: Şirketin %74,99’u halka açık olup, en büyük kurumsal hissedarlar %21,07 pay ile hakim ortak konumundaki İhlas Holding A.Ş. ve %3,87 pay ile İhlas Ev Aletleri İmalat Sanayi ve Tic. A.Ş.’dir.
• Yönetim Kurulu ve Yöneticiler: Yönetim Kurulu Başkanı Sedat Kurucan, Mali İşlerden Sorumlu Murahhas Üye Mahmut Kemal Aydın ve Genel Müdür Şadi Çiçekçi üst yönetimi oluşturmaktadır. Dönem içinde bağımsız yönetim kurulu üyesi Prof. Dr. Resul İzmirli’nin yerine Prof. Dr. Ömer Soysal atanmıştır.
• Personel: Grup’un toplam çalışan sayısı bir önceki yıla göre 232’den 312’ye yükselmiştir. Kilit yönetici personele 2025’in ilk dokuz ayında 16,0 milyon TL tutarında kısa vadeli fayda sağlanmıştır.

——————————————————————————–

4. Riskler ve Yükümlülükler

• Finansal Riskler:
  • Kaldıraç Riski: Şirketin Net Borç / Özkaynak oranı, 31 Aralık 2024’teki %192 seviyesinden 30 Eylül 2025’te %270’e yükselmiştir. Bu artış, devam eden projelerin finansmanı için borçlanmanın arttığını göstermektedir.
  • Kur Riski: Şirketin 30 Eylül 2025 itibarıyla 431,5 milyon TL’lik net yabancı para varlık pozisyonu bulunmaktadır. Bu durum, şirketin Türk Lirası’nın değer kaybından olumlu etkileneceği anlamına gelmektedir.
• Teminatlar ve İpotekler (TRİK): Grubun verdiği en önemli teminat, Bizimevler 12 ve 13 projeleri için arsa sahiplerine verilen 2,68 milyar TL tutarındaki ipotektir.
• Hukuki Süreçler: Şirketin aleyhine açılmış 3,8 milyon TL’lik dava bulunmaktadır ve bu davalar için karşılık ayrılmıştır. Şirketin başlattığı en önemli hukuki süreç ise, GOPAŞ ve Gaziosmanpaşa Belediye Başkanlığı’ndan olan alacağına ilişkin 72,0 milyon TL’lik icra takibi ve 91,5 milyon TL’lik alacak davasıdır.