Bir Finansal Raporun Perde Arkası: Girişim Sermayesi Dünyasından 4 Şaşırtıcı Gerçek

Giriş: Rakamların Ardındaki Hikayeler

Finansal raporlar, çoğu zaman rakamlar ve jargondan oluşan, sadece uzmanlar için tasarlanmış aşılmaz duvarlar gibi görünür. Ancak bu rakamların ardında, özellikle girişim sermayesinin dinamik dünyasında strateji, risk, başarısızlık ve devasa başarılarla dolu büyüleyici hikayeler yatar.

Türkiye’nin önde gelen girişim sermayesi yatırım ortaklıklarından Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin son finansal raporunun sayfaları arasına dalarak, içinde gizlenen en şaşırtıcı ve aydınlatıcı dersleri ortaya çıkardık.

1. Rakamlar Yalan Söylemez… mi? Devasa Zararın Arkasındaki Enflasyon Sırrı

Bir finansal raporu okumayı öğrenmenin ilk dersi, manşet rakamı sorgulamaktır. Gelir tablosunda ilk gördüğünüz şey kıpkırmızı bir deniz: dudak uçuklatan 301.628.209 TL‘lik bir zarar. Acemi biri panikleyebilir. Ama tecrübeli bir analist, sorulması gereken ilk soruyu bilir: “Bu gerçek para mı, yoksa kağıt üzerinde mi?”

Bu rakamı, tek bir kalemden kaynaklanan 279.984.786 TL‘lik zararla yan yana koyduğumuzda tablo değişiyor: “Parasal Kazanç Kayıp”.

Bu, operasyonlardan kaynaklanan bir nakit kaybı değildir. Türkiye’deki yüksek enflasyon nedeniyle şirketler, TMS 29 olarak bilinen özel bir muhasebe standardını kullanmak zorundadır. Bu standart, şirketlerin enflasyonu hesaba katmak için kağıt üzerinde düzeltmeler yapmasını gerektirir. Bu, kasadan çıkan gerçek bir para değil; bir liranın bugünkü değerinin bir yıl önceki değerinden daha az olduğunu yansıtan muhasebesel bir kayıttır.

Ancak bu “kağıt üzerindeki” zarar aynı zamanda stratejik bir zafiyeti de ortaya koyuyor: yüksek enflasyonlu bir ekonomide büyük miktarda nakit tutmak, değer kaybı demektir. Bu durum, fonu elindeki sermayeyi verimli bir şekilde yatırıma dönüştürmesi için sürekli bir baskı altında tutar ve yatırım stratejisine bir aciliyet katmanı ekler.

2. “Sıfır” Değerindeki Fikirler: Bir Girişimin Değeri Neden Sıfır Olabilir?

Bir sonraki adımda, portföyün mezarlığına bakarız ki bu, şöhretler müzesi kadar önemlidir. Şirketin uzun girişim yatırımları listesini incelerken, şaşırtıcı sayıda girişimin değerinin tam olarak sıfır olarak belirtildiği görülüyor.

Raporun dipnotlarında açıklanan gerekçe, temel bir muhasebe ilkesidir: ihtiyatlılık. Bu, ya şirketin faaliyetlerini durdurduğu (gayrifaal), değerleme için güvenilir veri almanın imkansız olduğu ya da değerleme yapma maliyetinin beklenen faydadan daha yüksek olacağı anlamına geliyor. Başka bir deyişle, başarısız olan bir şirkete değer biçmek için zaman ve para harcamak, bir sonraki potansiyel kazanana yardım etmek için kullanılabilecek kaynakların kötüye kullanılmasıdır.

Bu durum sadece bir iki şirket için geçerli bir dipnot değil; rapor, bu muhasebe uygulamasının geçmiş portföyün önemli bir kısmına yapıldığını gösteriyor ve erken aşama yatırımcılığın doğasındaki yüksek ölüm oranının altını çiziyor.

Bu başarısızlıkları kabul etmek hayati önem taşır, çünkü girişim sermayesi modeli kayıplardan kaçınmaya değil, tüm kayıpları anlamsız kılacak kadar anıtsal kazançlar bulmaya dayanır. Bu da bizi “Zeplin Etkisi”ne getiriyor…

3. Tek Bir Başarı Bütün Portföyü Taşıyabilir: Zeplin Etkisi

Mart 2025’te, iştiraklerden STRS’nin bazı varlıklarının devredilmesiyle SHUB Teknoloji A.Ş. adında yeni bir şirket kuruldu. Rapordaki SHUB’a ilişkin kilit veriler, girişim sermayesinin temel mantığını mükemmel bir şekilde özetliyor:

• Toplam piyasa değeri 339.641.877 TL olarak hesaplanmış.
• SHUB bünyesindeki tek bir yatırım olan Zeplin Inc. adlı girişimin değeri ise 194.277.322 TL.

Bu basit matematik, SHUB’un toplam değerinin %57’sinden fazlasının bu tek bir yatırımdan geldiğini gösteriyor.

Bir an durup düşünelim. SHUB bünyesindeki sayısız şirket arasından tek bir yatırım, değerin yarısından fazlasını oluşturuyor. Bu sadece bir başarı değil; bu, fonun kaderini belirleyen bir “homerun” vuruşudur. İşte girişim sermayesindeki güç yasasının (power law) acımasız ve bir o kadar da güzel matematiği budur. Bir fon yöneticisi, “sıfır değerli” şirketlerden kaynaklanan tüm kayıpları karşılayacak ve tüm fon için olağanüstü kârlar sağlayacak bu tekil, fonu geri döndüren (fund returner) yatırımı arar.

4. Türkiye’de Başla, Dünyada Büyü: “Flip-up” Stratejisi

Portföy geçmişinde tekrarlanan bir tema dikkat çekiyor: Meditopia (Almanya), Segmentify (İngiltere) ve Workiom (ABD) gibi birçok girişim Türkiye’de kurulmuş, ancak daha sonra merkezlerini küresel merkezlere taşımıştır. Bu strateji genellikle “flip-up” olarak adlandırılır.

Raporun dipnotlarında bu durumun stratejik nedeni açıklanıyor: Bu hamle, operasyonel faaliyetleri büyütmek, uluslararası yatırımcılara ve daha büyük pazarlara daha kolay erişim sağlamak için yapılıyor.

Ancak buradaki asıl önemli nokta, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK), bu küresel olarak yeniden yapılanan şirketlerin hala yerli girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmesine olanak tanıyan özel düzenlemeleridir. Bu, sadece girişimcilerin küreselleşme arzusunu değil, aynı zamanda bu vizyonu anlayıp destekleyecek kadar sofistike bir yasal çerçevenin varlığını da gösteriyor. Daha az olgun ekosistemlerde böyle bir hamle, şirketin “yabancı” muamelesi görmesine ve yerel avantajları kaybetmesine neden olabilirken, Türkiye’de kurucular ve ileri görüşlü düzenleyiciler arasında simbiyotik bir ilişki olduğunu görüyoruz.

Sonuç: Bir Raporun Öğrettikleri

Nihayetinde bu rapor, bir girişim sermayesi stratejisi masterclass’ı niteliğinde. Kayıpları kesme disiplinini (‘sıfırlar’), aykırı başarılara olan bağımlılığı (‘Zeplin’), küresel vizyonu (‘flip-up’lar) ve tüm bunları kendine özgü bir makroekonomik ortamın karmaşıklığı içinde yönetme becerisini gözler önüne seriyor.

Peki, bu portföyün derinliklerinde bir sonraki ‘Zeplin’ nerede gizleniyor olabilir?

Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş. 30 Eylül 2025 Finansal Durum ve Faaliyet Özeti

Yönetici Özeti

Bu belge, Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin (Hub GSYO) 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla sona eren dokuz aylık döneme ait finansal tabloları ve faaliyet raporu verilerine dayanarak hazırlanmış kapsamlı bir analiz sunmaktadır. Rapor, şirketin finansal performansını, mali durumunu, portföy yapısındaki önemli değişiklikleri ve stratejik gelişmelerini özetlemektedir.

Temel Finansal Sonuçlar: Şirket, 2025 yılının ilk dokuz ayında (301.628.209 TL) net zarar açıklamıştır. Bu zarar, bir önceki yılın aynı döneminde kaydedilen (114.244.306 TL) zarara kıyasla önemli bir artış göstermektedir. Net zararın ana itici gücü, yüksek enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulaması sonucunda kaydedilen (279.984.786 TL) tutarındaki parasal kayıp olmuştur. Buna karşın, 2025’in üçüncü çeyreği (Temmuz-Eylül), 97.517.564 TL’lik parasal kazanç sayesinde 91.371.464 TL net kâr ile pozitif bir performans sergilemiştir.

Mali Durum ve Varlık Yapısı: 30 Eylül 2025 itibarıyla Şirket’in toplam varlıkları 755.984.404 TL‘dir. Varlıkların ezici çoğunluğunu, 732.928.580 TL gerçeğe uygun değer ile değerlenen girişim sermayesi yatırımları oluşturmaktadır. Bu durum, Şirket’in ana faaliyet konusuna odaklandığını göstermektedir. Dönem içinde ödenmiş sermaye, 70.000.000 TL’den 280.000.000 TL‘ye yükseltilmiştir. Bu sermaye artışına rağmen, dönemsel zarar nedeniyle özkaynaklar 750.477.471 TL’den 728.904.584 TL’ye gerilemiştir.

Stratejik ve Kurumsal Gelişmeler: 2025 yılı, Şirket için önemli kurumsal yeniden yapılanma adımlarına sahne olmuştur.

• STRS ve SHUB Yeniden Yapılanması: Mart 2025’te, Şirket’in %100 bağlı ortaklığı olan STRS Teknoloji Yatırım A.Ş.’nin kısmi bölünmesiyle SHUB Teknoloji A.Ş. adında yeni bir bağlı ortaklık kurulmuştur. STRS’nin portföyündeki 13 yatırım bu yeni şirkete devredilmiştir.
• SHUB ile Birleşme Kararı: Haziran 2025’te, yeni kurulan SHUB Teknoloji A.Ş.’nin ana ortaklık olan Hub GSYO bünyesinde birleştirilmesi kararı alınmış ve Sermaye Piyasası Kurulu’na (SPK) başvuru yapılmıştır.
• Bedelli Sermaye Artırımının İptali: Raporlama dönemi sonrasında, 15 Ekim 2025’te, piyasa koşulları ve güncel finansal ihtiyaçlar gerekçe gösterilerek daha önce planlanan %200 oranındaki bedelli sermaye artırımı süreci iptal edilmiştir.

Yatırım Portföyü: Şirket’in portföyü, Türkiye’de ve yurt dışında faaliyet gösteren, yüksek büyüme potansiyeline sahip teknoloji girişimlerinden oluşmaktadır. Portföydeki önemli yatırımlar arasında SHUB üzerinden dolaylı olarak sahip olunan Zeplin Inc., e-ticaret kişiselleştirme platformu Segmentify UK Holding ve meditasyon uygulaması The Meditation Company GmbH (Meditopia) bulunmaktadır. Muhasebenin ihtiyatlılık ilkesi gereği, faaliyeti duran, tasfiye olan veya veri akışı sağlanamayan çok sayıda erken aşama girişimin gerçeğe uygun değeri sıfır olarak değerlendirilmiştir.

——————————————————————————–

1. Şirket Profili ve Faaliyetleri

1.1. Tarihçe ve Faaliyet Konusu

Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş., Sermaye Piyasası Kurulu’nun düzenlemeleri çerçevesinde faaliyet gösteren halka açık bir anonim ortaklıktır. Şirket, esas olarak Türkiye’de kurulmuş veya kurulacak olan, gelişme potansiyeli taşıyan ve kaynak ihtiyacı olan girişim şirketlerine uzun vadeli yatırımlar yapmaktadır.

Şirketin tarihsel unvan değişiklikleri aşağıdaki gibidir:

• Kuruluş: “Marbaş B Tipi Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklığı A.Ş.”
• 2012: “Gedik Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.”
• 2018: “Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.”

Şirketin SPK tebliği uyarınca yürütebileceği faaliyetler arasında girişim sermayesi yatırımları yapmak, portföy şirketlerinin yönetimine katılmak, danışmanlık hizmeti vermek ve BİAŞ Gelişen İşletmeler Piyasası’nda piyasa danışmanlığı yapmak gibi konular yer almaktadır. Şirketin merkezi Ataşehir/İstanbul’da olup herhangi bir şubesi bulunmamaktadır.

1.2. Sermaye ve Ortaklık Yapısı

30 Eylül 2025 itibarıyla Şirket’in ödenmiş sermayesi, önceki dönemdeki 70.000.000 TL’den 280.000.000 TL‘ye yükseltilmiştir. Bu artış, 13 Ocak 2025 tarihinde tescil edilen iç kaynaklardan bedelsiz sermaye artırımı ile gerçekleştirilmiştir.

30 Eylül 2025 İtibarıyla Ortaklık Yapısı | Ortak Grubu | Pay Grubu | Pay Tutarı (TL) | Pay Oranı (%) | | :— | :— | :— | :— | | Namık Kemal Gökalp | B grubu | 40.591.355 | 14,50% | | Namık Kemal Gökalp | A grubu | 2.800.000 | 1,00% | | Muhammet Reis | B grubu | 14.942.644 | 5,34% | | Halka Açık Kısım (3. Kişiler) | B grubu | 221.666.001 | 79,16% | | Toplam Ödenmiş Sermaye | | 280.000.000 | 100,00% |

2. Finansal Performans Analizi (01 Ocak – 30 Eylül 2025)

Şirketin 2025 yılının ilk dokuz aylık dönemine ait finansal performansı, yüksek enflasyon muhasebesinin etkileri altında şekillenmiştir. Faaliyet zararı kaydedilmesine rağmen, dönem zararının ana belirleyicisi parasal pozisyon kaybı olmuştur.

Kapsamlı Gelir Tablosu Özeti (TL) | Kalem | 01.01-30.09.2025 | 01.01-30.09.2024 | 01.07-30.09.2025 | 01.07-30.09.2024 | | :— | :— | :— | :— | :— | | Hasılat | 2.225.749 | 969.713 | 140.796 | 65.366 | | Brüt Kâr | 1.393.846 | 969.713 | 73.127 | 65.366 | | Faaliyet Kârı / (Zararı) | (21.629.732) | 10.622.328 | (6.168.618) | (4.143.244) | | Parasal Kazanç / (Kayıp) | (279.984.786) | (126.336.554) | 97.517.564 | 69.563.625 | | Sürdürülen Faaliyetler Dönem Kârı/Zararı | (301.628.209) | (114.244.306) | 91.371.464 | 66.816.653 | | Toplam Kapsamlı Gelir | (301.488.377) | (114.875.305) | 91.917.597 | 66.645.739 | | Pay Başına Kazanç / (Kayıp) | (1,08) | (1,63) | 0,33 | 0,95 |

• Hasılat ve Faaliyet Kârı: Hasılat, önceki yıla göre artış göstererek 2,2 milyon TL’ye ulaşmıştır. Ancak, 19,9 milyon TL’lik genel yönetim giderleri nedeniyle Şirket, 21,6 milyon TL faaliyet zararı kaydetmiştir.
• Parasal Pozisyon Etkisi: TMS 29 standardı gereği hesaplanan parasal pozisyon kalemi, 2025’in ilk dokuz ayında 280 milyon TL’lik bir kayba yol açarak net zararın temelini oluşturmuştur. Üçüncü çeyrekteki 97,5 milyon TL’lik parasal kazanç ise bu çeyreğin kârlı kapanmasını sağlamıştır.

3. Finansal Durum Analizi (30 Eylül 2025)

Şirketin bilançosu, girişim sermayesi yatırımlarının ağırlıklı olduğu bir varlık yapısını ortaya koymaktadır.

Finansal Durum Tablosu (Bilanço) Özeti (TL) | Kalem | 30 Eylül 2025 | 31 Aralık 2024 | | :— | :— | :— | | Dönen Varlıklar | 20.341.447 | 21.927.935 | | Duran Varlıklar | 735.642.957 | 739.919.158 | | Finansal Yatırımlar | 732.928.580 | 736.568.228 | | Toplam Varlıklar | 755.984.404 | 761.847.093 | | Kısa Vadeli Yükümlülükler | 26.872.760 | 11.035.183 | | Uzun Vadeli Yükümlülükler | 207.060 | 334.439 | | Toplam Yükümlülükler | 27.079.820 | 11.369.622 | | Özkaynaklar | 728.904.584 | 750.477.471 | | Ödenmiş Sermaye | 280.000.000 | 70.000.000 |

• Varlık Yapısı: Toplam varlıkların %97’sini finansal yatırımlar (girişim portföyü) oluşturmaktadır. Bu, Şirket’in sermayesini neredeyse tamamen ana faaliyet alanına yönlendirdiğini teyit etmektedir.
• Likidite ve Borçluluk: Dönem sonu nakit ve nakit benzerleri 219.265 TL gibi düşük bir seviyededir. Şirketin finansal borcu bulunmamakla birlikte, kısa vadeli yükümlülüklerdeki artış dikkat çekmektedir. Net işletme sermayesi negatife dönmüş ((6.531.313) TL), cari oran ise 1,99’dan 0,76’ya gerilemiştir.

4. Yatırım Portföyü ve Stratejisi

4.1. STRS ve SHUB’ın Yeniden Yapılanması

2025 yılındaki en önemli stratejik hamle, bağlı ortaklık STRS Teknoloji Yatırım A.Ş.’nin yeniden yapılandırılmasıdır.

• Tarihsel Rol: STRS, geçmişte “Startupbootcamp İstanbul” gibi hızlandırma programları yürüterek çok erken aşama girişimlere yatırım yapan bir yapıydı.
• Kısmi Bölünme: 05.03.2025 tarihinde STRS’nin kısmi bölünmesiyle SHUB Teknoloji A.Ş. kurulmuştur. STRS portföyündeki 13 yatırım, yeni kurulan ve tamamı Hub GSYO’ya ait olan SHUB’a devredilmiştir.
• Birleşme Planı: Bu bölünmenin ardından, 26.06.2025 tarihinde SHUB’un, ana ortaklık Hub GSYO ile birleştirilmesine karar verilmiş ve yasal süreç başlatılmıştır. Bu hamle, portföy yapısını sadeleştirmeyi ve yönetsel verimliliği artırmayı amaçlamaktadır.

4.2. Portföy Değeri ve Öne Çıkan Yatırımlar

30 Eylül 2025 itibarıyla, gerçeğe uygun değer farkı kâr/zarara yansıtılan finansal yatırımların toplam değeri 732.928.580 TL‘dir. Değerleme, bağımsız bir değerleme kuruluşu tarafından düzeltilmiş net aktif değer ve piyasa çarpanları yaklaşımları kullanılarak yapılmıştır.

Seçilmiş Portföy Şirketleri ve Değerleri (30.09.2025) | Yatırım | Sahiplik | Değer (TL) | Açıklama | | :— | :— | :— | :— | | Doğrudan Yatırımlar (Hub GSYO) | | | | | Segmentify UK Holding Company Ltd. | Direkt | 94.489.945 | E-ticaret kişiselleştirme platformu. | | The Meditation Company GmbH | Direkt | 63.041.945 | Meditopia markasının sahibi. | | PM Holding Investments Limited | Direkt | 40.822.860 | Paymes markasının çatı şirketi. | | Tim Akıllı Kıyafetleri Bilişim A.Ş. | Direkt | 31.706.858 | Giyilebilir teknoloji çözümleri. | | Bağlı Ortaklık Üzerinden (SHUB) | | 339.641.877 | SHUB’ın toplam değeri. | | Zeplin Inc. | SHUB (%2,38) | 194.277.322 | Tasarımcı-yazılımcı iş birliği platformu (SHUB değerinin ana unsuru). | | PM Holding Investments Limited | SHUB (%5,62) | 59.590.773 | Paymes markasının çatı şirketi. | | Bağlı Ortaklık Üzerinden (STRS) | | 35.684.241 | STRS’nin toplam değeri. | | Flixier SRL | STRS | 11.979.794 | Bulut tabanlı video düzenleme platformu. |

4.3. Değeri Sıfır Olarak Değerlendirilen Yatırımlar

Finansal raporlarda, çok sayıda girişimin değeri “sıfır” olarak gösterilmiştir. Bunun temel nedenleri şunlardır:

• İhtiyatlılık İlkesi: Faaliyetlerini sonlandıran, gayrifaal duruma düşen veya tasfiye olan şirketlerin ekonomik bir değeri kalmadığı kabul edilmiştir.
• Veri Eksikliği: Bazı girişimlerden değerlemeye esas teşkil edecek güvenilir finansal veri temin edilememektedir.
• Maliyet-Fayda Analizi: Değerleme maliyetinin, elde edilecek potansiyel ekonomik faydadan yüksek olacağı öngörülen yatırımlar için değerleme yapılmamıştır. Örnek olarak Kassa Mobil, Genz Biyo Teknoloji, Monument Labs ve Pinticks Yazılım (Reminis) gibi şirketler bu kapsamda değerlendirilmiştir.

4.4. SPK Portföy Sınırlamalarına Uyum

Şirket, SPK’nın GSYO’lara ilişkin tebliğlerine uymakla yükümlüdür. Raporlama tarihi itibarıyla, girişim sermayesi yatırımlarının portföydeki oranı %83,29 olup, asgari %51‘lik yasal sınırın üzerindedir. Ancak “Yurtdışında Yerleşik ve Borsada İşlem Görmeyen Şirketler” kategorisindeki yatırımların oranı %13,66 ile yasal %10’luk sınırı aşmıştır. Raporda bu durumun, portföydeki varlıkların değer artışından kaynaklandığı ve GSYO Tebliği’nin 24/3 maddesi uyarınca bu tür aşımlar için herhangi bir işlem yapılmasının gerekmediği belirtilmiştir.

5. Raporlama Sonrası Önemli Gelişmeler ve Diğer Hususlar

• Bedelli Sermaye Artırımının İptali: Şirket Yönetim Kurulu, 15 Ekim 2025 tarihinde, daha önce başlatılan %200 oranındaki bedelli sermaye artırımı sürecinin mevcut piyasa koşulları nedeniyle durdurulmasına ve SPK başvurusunun geri çekilmesine karar vermiştir.
• Hukuki Durum: Şirketin davalı olduğu iki adet “TPMK YİDK İptal” konulu hukuk davası bulunmaktadır. Her iki davanın da ilk derece mahkemesinde Şirket lehine sonuçlandığı ve dosyaların istinaf aşamasında olduğu belirtilmiştir. Bu davaların Şirket faaliyetlerine veya mali durumuna önemli bir etki yapması beklenmemektedir.